去年以來，地方政府隱性債務成為市場討論的一個熱門話題。“對于隱性債務應該是從2017年7月15日的全國金融工作會議就定調，但市場真正開始關注到隱性債務應該是今年年初。”天風證券固定收益首席分析師孫彬彬稱，各地方政府逐漸明確隱性債務的增長問題是十分突出的方向，疊加財政部23號文、審計署在4月份發布的2017年四季度的審計報告，市場開始對于隱性債務問題高度關注。
業內人士認為，在化解存量隱性債務的過程中，會通過盤活各類資金資産的方式進行化解，並要求高負債地區大力壓減項目建設支出、“三公”經費以及其他一般性支出。“根據已有的存量債務化解案例和現有政策，對融資平臺本身的債務情況進行細致分析，進而可以獲取當前地方政府隱性債務化解的可能路徑。”光大證券固定收益首席分析師張旭表示。
何為地方政府隱性債務?
2014年10月2日，國務院發布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發【2014】43號)，此後，地方各級政府加快建立了規范的舉債融資機制，顯性的地方政府債務得到了有效管理。“43號文框架”對于地方政府債務管理的兩個有力抓手為地方政府債務限額管理和預算管理。
張旭認為，在操作實務中，這兩個抓手對于違法違規舉債和變相舉債的制約相對有限。一方面，違法違規舉債和變相舉債形成的債務不增加顯性債務的規模，逃避了限額管理;另一方面，政府預算為“一年一編”，中期財政規劃按照3年滾動方式編制，而這部分債務的期限大多超過3年，因此也逃避了預算管理。而且，在對未來公共財政收入測算的過程中，數據有可能被人為高估，以至于PPP超出了財政承受能力，最終增加政府債務。
“上述違法違規舉債、變相舉債所形成的，而又沒有納入政府債務限額管理的地方政府債務，我們將其稱為隱性地方政府債務。”張旭認為，隱性債務的來源可以分為兩類：一類是PPP、政府投資基金、政府購買服務等項目;另一類是地方政府融資平臺等單位替地方政府融資，由地方政府提供擔保、提供償還資金。
“隱性債務不同于政府性債務，卻是由地方政府違法違規舉借並需要通過財政性資金償還的債務，在償債方式上主要依靠地方的財政性資金化解，小部分債務和長期支出責任也會通過提前還款或壓縮規模的方式解決，因此與純粹的企業債務相比償債意願更強。”浙商證券分析師孫付表示。
遏制增量，化解存量
業內人士認為，在實際處理隱性債務的過程中，地方政府或者是融資平臺對于債務的化解並沒有想像得那麼樂觀。“今年城投融資難的景象，更是讓市場對隱性債務的化解抱有一定的期望，期望對隱性債務的化解，可以真正化解掉城投債的潛在違約風險。”孫彬彬表示，而隱性債務化解的方法，或者化解的主要原則，目前對市場而言仍然是相對不可知的情況。
各地普遍提出要增加經濟和財政實力，遏制隱性債務增量，大力壓縮財政開支、壓減建設項目，強化風險預警和健全債務風險應急處置係統，準備償債準備金賬戶，建立考核問責機制，爭取上級政府債券支援，與銀行進行貸款協商，促進城投市場化轉型等措施。
具體來看，各地普遍制定《政府性債務管理辦法》、《政府債務風險評估和預警辦法》、《政府性債務風險應急處置預案》，對債務分類化解開展部署。此外，個別地區還建議通過壓減一般支出及一般項目的方式，在一般公共預算中安排資金作為償債準備金，用以救助當地城投企業的流動性風險。
孫彬彬認為，化解隱性債務有一個重要的前提，那就是“不得新增隱性債務”。這一要求在城投公司的報表上有兩大體現：一方面，城投公司的投資現金流出規模出現同比增多的樣本比例在下降，意味著投資支出有所控制;另一方面，城投公司投資現金流凈額為正的樣本比例則有明顯抬升，意味著往期的投資項目實現凈現金回流的城投比例在提升。
張旭認為，地方政府隱性債務需要以“中央不救助，政府不兜底”大思路和“遏制增量，化解存量”的模式進行管理。“根據已有的存量債務化解案例和現有政策，我們建議採取償還和轉化兩種方式進行化解。”張旭稱，在償還方式下，建議採用超收、結轉、結余等財政資金進行償還。在轉化方式下，一方面可以將符合要求的隱性債務轉化為企業債務，以減輕政府的償債壓力;另一方面部分債務可以通過發行政府債券的方式償還(由于這會增加地方政府顯性債務規模，所以相當于間接地轉化成了政府債務)。
對此，孫付表示，城投轉型在各地隱性債務化解方案中被多次提及，包括將原平臺公司政府債務轉化為企業債務;要求縣級平臺公司不得超過2個;公益性資産移交政府管理，而有收益性的優良資産由融資平臺承接。短期內，城投目標仍以保障償債為主，而在中長期則將繼續在爭取政府的造血支援、擴展經營性業務、改善公司治理等幾方面發力，但效果有待觀察。
“除了地方政府的主動作為，融資平臺自身實際上也在配合完成化解隱性債務。”孫彬彬稱，比如減少投資支出本身，就是為了節省現金流用于清償債務。
從報表上來看，城投平臺在減少了投資支出的同時，其現金儲備也出現了比較明顯的下降，而這種情況是在經營現金流凈額和投資現金流凈額均有所改善的背景下發生的，説明城投公司自身也在清償債務。
“此外，在隱性債務處置的過程中，政府債務限額的分配有可能形成新的不均衡。”孫彬彬説，隱性債務負擔重的地區需要更多的政府債務限額，但這樣分配會形成逆向選擇效應，也就是説，前期違法違規舉債、變相舉債越多的地區，反而得到更優惠的政策。
因此，孫彬彬建議在額度分配時，可以側重于考慮隱性債務化解的速度，這樣的機制會有更好的公平性。
期待財政政策更積極
市場普遍認為，化解隱性債務的過程很可能會對經濟增長造成下行壓力。一般來説，某項政策對實體經濟造成的影響由這類政策進行對衝的效果最好。“因此，相對于貨幣政策、金融監管政策而言，此時財政政策對衝經濟下行壓力更為合適。”張旭稱。
在“化解存量債務”的過程中，似乎可以將“開前門”與“堵後門”更好地協調在一起。所謂“開前門”，就是合理安排地方新增的債務規模;所謂“堵後門”，就是嚴格落實地方政府債務限額管理和預算管理制度，健全風險預警和應急處置機制，加大對違法違規融資擔保行為的查處和問責力度。“採取‘開前門’和‘堵後門’並行、保障和規范並舉等措施，一定能夠合理控制住地方政府的債務總量，切實把債務風險關進籠子裏。”張旭稱，但是在實踐中，“前門”和“後門”在規模上的匹配度有限。例如，2017年固定資産投資(不含農戶)中預算內資金僅佔6%，更多是依靠銀行貸款以及自籌資金。
對此，孫彬彬表示，相對長期來講，在隱性債務化解過程中，還是有“妥善化解”要求的，不會隨意通過破産重整、債務違約的方式來化解隱性債務，更多可能是為了能夠穩妥化解隱性債務，在其他政策上，給一些配合，比方在一定條件下允許“借新還舊”。
“具體來看，目前對于隱性債務的化解方案，一般至少需要5～10年的時間。而各類債務的償還期限都短于5年，如何在5～10年裏化解3年左右就到期的債務?肯定需要‘借新還舊’或者展期安排。在這個過程中需要金融機構的配合，如果想達到金融機構配合的效果，我們認為還需要有更多的政策安排，至少需要明確金融機構如何操作不會涉及新增隱性債務。”孫彬彬説。
2017年年報和2018年中報的數據顯示，雖然城投公司已經開始積極償債，但是債務風險可能依然比較大。從報表數據來看，有息債務總規模的增速在下降，但是有息債務的絕對規模及其在總負債的佔比整體上依然在增加，意味著城投公司的剛性債務壓力並沒有下降。
“一般來説，某項政策對實體經濟造成的影響由這類政策進行對衝的效果最好。因此，相對于貨幣政策、金融監管政策而言，此時財政政策對衝經濟下行壓力更為合適。我們認為，可以採用‘增開前門’和‘提高財政政策積極度’，以防止在化解存量債務時出現處置風險的風險。”張旭稱。
