近一週來，先是央行窗口指導銀行增配包括産業債和城投債在內的低評級信用債，並通過提供額外的MLF資金投放的方式提升商業銀行的風險偏好；再是金融監管政策顯現“寬信用”導向，央行資管新規補充細則和銀保監會、證監會配套實施細則陸續發布，過渡期時間安排、估值方法和非標投資等內容釋放出明顯的監管緩和信號。市場預期在貨幣政策和金融監管政策同步確立“寬信用”的作用下，2018年下半年新增社會融資增速和固定資産投資或將回升，2017年下半年以來融資供需雙向緊縮對經濟增長邊際下行的負面作用或將逐步被衝抵。在此邏輯下，普遍認為信用債配置和融資供需回暖將擠出利率債需求。

　　債券市場從牛市切換入熊市的過程也並非一蹴而就，儘管貨幣政策和金融監管政策均指向“寬信用”，但是“寬貨幣”能否傳導並生成“寬信用”還有賴於兩條傳導渠道的有效性：其一是“資産組合平衡渠道”，即資管新規內容的調整和央行通過額外投放MLF資金定向支持商業銀行配置中低等級信用債，能夠切實降低中低等級信用債的基準收益率、收窄信用利差，促使商業銀行因去杠桿監管政策而降低的風險偏好重新抬升，在投資組合中更加偏好風險溢價較高的資産，由此降低高風險非金融部門的融資成本；其二是“流動性傳導渠道”，金融機構從央行獲得的流動性支持提高信用債的變現能力，重新恢復信用債尤其是中低等級信用債的投融資功能。唯有這兩條渠道發揮作用，上半年的“寬貨幣”才有望傳導演化至下半年的“寬信用”，進而拉動社融增速回升，為經濟增長前景起到托底的作用，可是這種傳導需要至少一個季度以上的時間驗證。因此，宏觀政策基調的確立能否改善經濟增長的前景並形成一致的新投融資邏輯，是三季度需要密切關注的主題，預計未來三個月的經濟數據或形成市場反復校驗預期的試金石，債券收益率或也將在每月度經濟數據發布期間上下波動。

　　綜合來看，在當前的“寬信用”政策引導下，2018年利率債的“牛市小陽春”或已經戛然而止，牛市下半場的“牛平”格局或已經被打破，在融資格局寬鬆沒有被徹底證偽之前，債券收益率的“政策底部”已經出現，“市場底部”或在預期的反復確認中震蕩回升。