政策持續加碼，並購重組市場又熱鬧了起來。

  在這不斷活躍的市場中，一種名為“定向可轉債”的支付工具正悄然成為市場的新焦點，尤受科創企業青睞。

  業內人士認為，在並購重組過程中引入定向可轉債用於支付，能夠平衡好交易雙方的收益與風險，同時優化交易結構的靈活性。而對於科創企業而言，支付環節使用定向可轉債，可有效緩解企業現金流壓力、延緩控制權稀釋速度，並對科技産業整合提速起到積極的推動作用。

  政策指引活躍市場

  根據發行目的，定向可轉債可分為兩類，一類用於再融資，另一類則用於上市公司並購重組交易中向特定交易對手支付交易對價。在政策支持下，可轉債憑藉其兼具股債特性的優勢，逐漸成為上市公司並購重組中支付工具箱中的“優選項”。

  例如，今年7月，富樂德以發行股份、可轉換公司債方式定增收購富樂華100%股權的事項畫上圓滿句號。這是去年中國證監會發布《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》（簡稱“並購六條”）以來，A股市場首次出現運用定向可轉債作為支付工具之一的重組項目。

  事實上，定向可轉債在並購重組市場中並非新生事物。此前已有包括思瑞浦收購創芯微100%股權在內的多起引入定向可轉債作為支付工具的案例。而在沉寂了一段時間後，定向可轉債又回到了上市公司視野當中。年內，除富樂德外，華海誠科也將定向可轉債作為並購的支付方式之一，完成了對華威電子70%股權的定增收購。

  而在這背後，是政策層面的持續引導。早在2018年11月，證監會就啟動了定向可轉債重組試點。直到2023年11月，證監會發布《上市公司向特定對象發行可轉換公司債券購買資産規則》（簡稱“定向可轉債重組規則”），才真正為這一支付工具的推廣應用鋪平道路。

  2024年9月24日，證監會發布“並購六條”，明確鼓勵上市公司綜合運用股份、定向可轉債、現金等支付工具實施並購重組，增加交易彈性。一系列政策的接連&&，有效解決了試點階段定價混亂、條款差異大等問題，為定向可轉債的標準化、規模化應用奠定了基礎。

  科創企業成應用主力

  從行業分佈來看，半導體等科創企業成為並購重組市場中使用定向可轉債的“主力軍”。

  “較多選擇定向可轉債的企業集中在科創板、創業板的科技類企業，處於成長期的製造業企業、硬科技企業，以及需要平穩整合標的的上市公司，尤其是輕資産、高研發投入的半導體、生物醫藥等領域企業。”華安證券投行部相關負責人對上海證券報記者稱。

  東方金誠研究發展部副總經理曹源源、分析師翟恬甜發布研報稱，定向可轉債重組規則發布後新增的6隻支付型定向可轉債（含預案），其中5隻來自電子行業中的半導體企業，涉及模擬芯片設計、半導體封裝、功率半導體等細分領域，剩下1隻則來自生物醫藥行業。

  定向可轉債緣何在科創企業並購重組支付環節中脫穎而出？這得益於其精準“狙擊”了這類企業在並購重組中的難點、痛點。華安證券投行部相關負責人向上海證券報記者解釋：一方面，現金支付會加劇科創企業的現金流壓力，而這類企業研發投入大、現金回流周期長；另一方面，純股份支付易導致股權快速稀釋，影響原有股東的控制權，而定向可轉債支付既無須立即支付大量現金，又因不會即時轉股，可延緩控制權稀釋速度。而對於交易對手而言，定向可轉債的債券屬性又保障了本金安全，若並購後企業業績提升，還能通過轉股分享成長紅利。

  此外，産業整合的現實需求也是讓定向可轉債在並購重組市場“閃耀”的重要驅動力。

  “當前支付型定向可轉債的發行主力為民營企業，參與的重大並購重組項目以橫向産業整合類為絕對主流。”曹源源、翟恬甜在研報中稱，按照並購重組目的進行分類，支付型定向可轉債參與的重大並購重組項目中：通過同業收購，完善産業布局、增強協同效應的橫向産業整合佔比在六成以上；意在産業鏈延伸的並購重組項目佔比約為六分之一。

  思瑞浦收購創芯微100%股權的並購重組項目是行業內的典型案例之一。經過多輪協商，思瑞浦與創芯微最終確定以定向可轉債與現金作為支付工具，並採取差異化定價的支付方式。在這過程中，對於收購方思瑞浦，0.01%的票面利率對其財務費用支出影響較小，且相對發行新股可以更好推遲、平滑股權稀釋節奏，減輕由此帶來的股價下跌壓力；對於交易對手創芯微管理層股東，可轉債不僅為其提供了債券的安全性做保障，也使其未來能夠共享股價上漲的紅利。

  當然，熱鬧的背後更需要多一分冷靜。目前，A股市場尚無單獨選擇定向可轉債作為支付工具的案例落地。根據定向可轉債重組規則的有關規定，上市公司可單獨以定向可轉債作為支付工具，自行決定重組交易對價全部由定向可轉債支付或者搭配部分股份、現金支付。（記者 嚴曉菲 張欣然）