創立24年的國貨美粧巨頭自然堂近日宣布，正式向香港資本市場發起衝擊。在IPO前，自然堂完成了新一輪融資，歐萊雅旗下美町累計投資4.42億元獲得6.67%股份，加華資本投資3億元獲4.20%股份，本輪融資後公司估值超71億元。自然堂股權高度集中在鄭氏家族手中。截至上市前，鄭春穎、鄭春彬、鄭春威及鄭小丹四人合計持有公司超八成的投票權。自然堂能獲得資本市場的認可嗎？

歐萊雅資本為自然堂“背書”

隨着歐萊雅等戰略投資者的進入，自然堂的IPO備受市場關注。

美粧行業資深分析師張薇對中國商報記者&&，歐萊雅此次入股自然堂，或是其在中國市場的一項重要戰略布局。歐萊雅旗下品牌雖然在中國高端市場表現強勁，但在大眾市場面臨國貨品牌的激烈競爭。入股自然堂可以使歐萊雅更深入地滲透中國的大眾市場，完善其在中國市場的品牌矩陣。

長期關注消費賽道的基金經理劉明利對記者&&：“歐萊雅的入股無疑會提升市場對自然堂的信心，但投資者最終還是會關注公司的基本面和成長性。自然堂需要證明自己能夠克服對單一品牌的依賴，實現可持續增長。”

自然堂集團旗下擁有自然堂、珀芙研、美素等品牌，覆蓋護膚、彩粧、個人護理等全品類，但收入高度依賴主品牌“自然堂”。2022年至2025年上半年，自然堂品牌營收佔比始終高於94%。

在渠道方面，自然堂的線上渠道收入佔比持續提升，從2022年的59.7%升至2025年上半年的68.8%；線下經銷商收入佔比則從32%降至16.9%。

一位化粧品經銷商告訴記者：“美粧品牌對線上渠道的依賴增加，線下渠道確實受到很大衝擊。線上渠道以低價、折扣為主要引客方式，線上渠道若擠壓了線下渠道的生存空間，品牌利潤也會受損。受線上渠道的衝擊，我們也在嘗試轉型，比如開展體驗式營銷、發展社區團購等新型銷售模式。”

家族控股超八成

根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年零售額計，自然堂是中國第三大國貨化粧品集團。目前，自然堂董事會由9名董事組成，包括4名執行董事：鄭春穎，61歲，任首席執行官、執行董事兼董事長；鄭春穎的兩個弟弟，57歲的鄭春彬、54歲的鄭春威，負責制定公司總體經營計劃、戰略及重大決策；鄭春穎的妹妹，52歲的鄭小丹任非執行董事。

在股權方面，鄭春穎、鄭春彬、鄭春威及鄭小丹作為控股股東，有權通過創始人BVI公司及直接離岸控股公司於最後實際可行日期合計行使公司約87.82%的投票權。

資料顯示，鄭春穎作為自然堂的創始人，1964年出生於遼寧省遼陽市一個農民家庭，後以遼陽市文科第二名的成績考入東北財經大學商業經濟係。他在遼寧省遼陽市財政局工作10年後，於20世紀90年代辭職，幹過電影放映、開過美容院，最終來到上海成立伽藍集團並推出品牌“自然堂”。2023年，伽藍集團更名為上海自然堂集團有限公司。

根據招股書，自然堂的凈利潤呈現“過山車”式波動，2023年凈利潤同比激增117%至3.02億元，2024年驟降37.1%至1.9億元。2025年上半年業績出現回升，凈利潤達1.91億元，超2024年全年，凈利率為7.8%。

有券商分析師向記者透露：“自然堂面臨的是整個行業性的盈利壓力。我們在近期的調研中發現，多個國貨美粧品牌都面臨營收增長的問題，利潤空間被持續壓縮。”

資本市場能認可自然堂嗎

根據招股書，自然堂面臨銷售及營銷費用高企的問題。自然堂2024年銷售及營銷費用同比激增12.9%至27.17億元，佔收入比例高達59%，相當於全年凈利潤的14.3倍。相比之下，自然堂的研發投入顯得薄弱，2022年至2025年上半年累計研發投入僅3.48億元，佔營收的比例從2.8%降至1.7%。

“研發投入不足是國貨品牌的普遍短板。國際品牌的研發費用率通常在3%至4%，甚至基數更大。自然堂雖然擁有喜默因等自研成分，但要與國際品牌競爭，還需要在研發上持續加碼。”張薇説。

一位投資銀行人士對記者&&：“對於目前的自然堂來説，關鍵是要建立現代化的企業治理制度。引入歐萊雅等戰略投資者後，預計自然堂會在公司治理方面做出改善。”

某知名PE消費賽道投資總監對記者坦言：“家族企業的治理結構是資本市場關注的重點。鄭氏家族合計持有超過80%的投票權，在這種高度集中的股權結構下，小股東的權益如何保障是重要問題。”

“自然堂的估值關鍵取決於能否打開第二增長曲線。”長期關注消費賽道的基金經理劉明利認為，“目前90%以上的收入依賴主品牌，這種結構或難以享受高估值溢價。”（記者 馬嘉）