國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋

　　受地方債步入密集發行期、基建投資提升通脹預期等因素影響，中長期限債券收益率進入窄幅震蕩的“垃圾時間”：缺乏趨勢性行情，也鮮有突出的操作機會。得益於錨定收益率曲線短端期現的2年期國債期貨，“增陡”和“走平”收益率曲線交易的空間也從此前的10年期-5年期擴張到10年期-2年期，並且通過3個期貨合約之間的組合也可以構建更加豐富的蝶式交易策略。8月20日至24日當周出現了“多TS、空TF、多T”的“做凸收益率曲線”操作機會，同時存在做陡10年期-2年期期限利差的交易機會。此時策略多樣性之間的矛盾即浮現出來：做陡10年期-2年期期限利差的操作方向是“做多TS、做空T”，而做凸收益率曲線的蝶式交易策略中10年期的建倉方向則是反的，因此就存在一個在本金約束情況下如何選擇最優交易策略的問題。

　　蝶式交易和期限利差交易同屬於收益率曲線交易策略的範疇。在此我們拓展一下收益率曲線交易討論的範圍：由於國債期貨可交割券覆蓋多種久期券，尤其是10年期國債期貨可交割券，因此在收益率曲線交易中，若中端債券和長端債券同屬一份國債期貨合約，那麼所構造出來的收益率曲線交易則類似利用交割期權價值複製出來的利率期權。其基本原理是根據基差的本質是CTD券變動帶來的交割期權價值變動，因此“多頭短久期可交割券、空頭國債期貨”類似收益率看漲期權（國債期貨看跌期權）；“多頭長久期可交割券、空頭國債期貨”類似收益率看跌期權（國債期貨看漲期權）；“多頭中久期可交割券、空頭國債期貨”類似收益率跨式期權（國債收益率和國債期貨價格震蕩）。從拓展後的收益率曲線交易來看，複製利率期權和收益率曲線交易本質一致。收益率看漲期權（“多頭短久期可交割券、空頭國債期貨”），本質是“多頭短久期可交割券、空頭較長久期的CTD券”，因此複製收益率看漲期權實質上和做陡收益率曲線交易策略一致。

　　但是複製利率期權又和收益率曲線交易存在矛盾之處。複製看漲利率期權組合雖然同時是做陡收益率曲線交易，可結合收益率的方向性走勢和期限利差形變的趨勢增強型特徵，收益率上行的時候往往是收益率曲線期限結構的平坦化，即短端收益率因其對貨幣政策、資金利率等變動更為敏感，短端收益率上行幅度一般大於長端收益率，在收益率上行並且收益率曲線更加容易平坦化形變之時，應優先選擇“做平收益率曲線”的交易策略，以從收益率曲線斜率因子變動中獲益。而當收益率上行伴隨着期限利差結構陡峭化形變之時，則構建能夠獲得交割期權價值變動的“收益率看漲期權”策略更為適宜。回歸到開篇提及的本金約束情況下的最優策略選擇，即無論是收益率曲線交易還是基差交易，很大程度上均帶有“趨勢增強”的特性，在債券收益率缺乏方向性趨勢時，再多樣化的交易策略也往往受制於盈利空間的收窄，因此在當前債券收益率窄幅震蕩的情況下，即便出現“做凸曲線”或“做陡曲線”的機會，預期收益也不宜估算過高，還是應等待行情突破。