在商場、影院、機場和火車站，你是否曾經留意過擺放在扶梯口、中庭、走廊、登機口或候車大廳的那些形形色色的共享按摩椅？那些共享按摩椅中就有樂摩吧的産品，正是福建樂摩物聯科技股份有限公司（簡稱“樂摩吧”）衝刺港股IPO的資産和業務。
2021年以來，國內共享按摩市場需求日趨疲軟，榮泰健康、奧佳華等傳統按摩椅廠商的共享按摩業務大幅萎縮，PE/VC紛紛離場，共享按摩行業項目批量倒閉。令人費解的是，樂摩吧卻逆勢增長，在兩年內實現服務網點數量翻倍，設備數量更是翻了近3倍，2024年前三季度按摩服務交易額超過9億元。
中國證券報記者調查發現，看似光鮮的“共享經濟新貴”背後，樂摩吧精心設計的資本運作、業務安排疑雲重重。鮮為人知的是，樂摩吧的真正創始人並非謝忠惠，而是福建榮耀健康科技股份有限公司（簡稱“榮耀健康”）董事長、實際控制人吳景華。2016年四季度，樂摩吧以採購榮耀健康商用按摩椅為切口，正式入局共享按摩椅賽道。吳景華幾經股權騰挪退居幕後，謝忠惠走上&前，樂摩吧通過三家持股&&將其供應商、主要客戶與核心員工利益深度綁定。
針對諸多疑問，記者兵分三路，歷時數月對全國一、二線共11座城市核心商圈、影院、機場和高鐵站等公共場所的樂摩吧按摩椅情況進行深入調查，揭示這個將在資本市場講述着“躺贏”故事的共享按摩服務商，究竟是逆襲成功的商業典範，還是在玩一場資本游戲？
日前，記者試圖向樂摩吧進行採訪核實，但截至發稿前尚未取得公司方面的任何回應。
逆勢增長異象
2016年興起的“共享經濟”熱潮，從“共享單車”快速拓展至“共享充電寶”“共享按摩椅”等領域。國內按摩椅頭部製造商奧佳華、榮泰健康等上市公司也紛紛入局，並在2018年前後嘗得了紅利期的“頭啖湯”。在投資機構熱捧下，共享按摩創業項目迅速批量誕生。
然而，隨着高潮褪去，共享按摩椅2020年以來市場需求萎縮，消費者使用頻次越來越低，設備成本、場地租金和運營維護費用等高昂的成本倒逼整個行業快速出清。
公開信息顯示，榮泰健康2018年共享按摩業務收入為3.66億元，2023年僅剩466萬元。“雲享雲”“摩摩噠”等共享按摩椅項目也陸續被上市公司剝離處置。
作為係出按摩椅製造商的共享按摩椅項目，樂摩吧創始人吳景華的另一個身份是榮耀健康的董事長、實際控制人。記者調查發現，樂摩吧成立之初，吳景華直接和間接持有其超過60%的股權。根據榮耀健康披露，因考慮到榮耀健康和樂摩吧均有進行資本運作的長期規劃，基於避免吳景華雙重股東身份對榮耀健康業務獨立性的影響，2016年12月吳景華擬從工商登記層面退出樂摩吧，將其持有的樂摩吧股權轉給謝忠惠、李堅正代持。鋻於中國境內相關上市規則禁止股權代持安排，基於公司與樂摩吧資本規劃的目的，根據IPO中介機構建議，2021年1月吳景華與謝忠惠、李堅正經協商，一致同意解除並徹底終止上述代持安排，但吳景華名下股權並未全部還原。招股書顯示，正式遞表前，吳景華僅持有樂摩吧15.16%的股權並不再任職，謝忠惠則以公司實際控制人的身份走上&前。經過一系列安排，樂摩吧2016年第四季度開始向榮耀健康採購商用按摩椅來運營共享按摩椅業務。
根據招股書披露，截至2025年1月15日，樂摩吧已在全國設立超過4.5萬個服務網點，投放按摩設備數量突破50萬台。短短兩年時間（2023年、2024年）其服務網點數量、投放按摩設備數量增幅分別超過107%和199%。
記者實地走訪發現，樂摩吧在招股書中宣稱的設備投放情況與實際情況存在顯著差異。
4月份以來，記者兵分三路踏訪了北京、上海、深圳、武漢、長沙、重慶、成都、杭州、南京、濟南和徐州等11座城市的核心商圈、影院、機場和高鐵站，針對樂摩吧布局在公共場所的共享按摩椅開展了實地調查。
記者注意到，樂摩吧按摩椅設備ID（編號）呈現跳躍式分佈，且分佈規律不符合常規的設備生産編碼邏輯。
從上述11座城市實際覆蓋的情況來看，樂摩吧的按摩服務網點大多數都是投放2至5&按摩椅，極少數網點投放6至8&按摩椅。但同一網點、同一區域的按摩椅，設備編號幾乎沒有尾號相連的情況，普遍存在數十甚至上百的跳躍。
以重慶解放碑時代廣場某網點為例，7&按摩椅的設備編號分別為：102811669、102811680、102811696、102812659、102831493、102811523和102811514。無論同一點位有多少按摩椅，這種設備編號跳躍的現象在各按摩服務網點普遍存在。即便將不同城市的設備編號匯總起來看，也只有極少數尾數相連的情況。
4月30日，記者在首都機場發現，同類按摩椅的設備編號是連號的。同是從事共享按摩業務的山東康泰實業有限公司在首都機場T3航站樓C51登機口附近區域安放了6&按摩椅，編號是連貫的，從“B00295”至“B00300”。
以目前樂摩吧的主打産品“元氣蛋”系列按摩椅為例，記者統計上述11座城市實地走訪所覆蓋的服務網點發現，該系列按摩椅在非影院場景的市場佔比為70%左右，設備編號從“102800127”到“102832645”，理論上應該有32519&按摩椅，但實際上僅有531&按摩椅，佔比僅為1.63%。其他型號的按摩椅設備編號也普遍存在跳躍現象。
值得注意的是，樂摩吧與榮耀健康所簽訂的ODM（設計製造）協議約定，將於2025年進行推廣新型號按摩設備。後者已於2024年第四季度開始交付有關設備，預計2025年將交付製造框架協議項下有關設備總數的約60%。
根據樂摩吧招股書披露，預計公司2025年至2027年向榮耀健康採購的金額上限分別為7000萬元、2000萬元和200萬元。而根據榮耀健康年報及關聯交易公告，樂摩吧2024年第四季度已經向榮耀健康採購約1000萬元。即在上述製造框架協議下，2024年至2027年公司向榮耀健康採購設備的總金額不超過1.02億元。
根據樂摩吧的採購策略，公司按摩設備的使用周期為3年（折舊年限3年），公司與榮耀健康簽訂設備製造框架協議後，第一年大規模採購新設備用於全面替換舊設備並配合新品推廣，第二、三年僅需少量採購設備（補充新增點位）及維修服務（含備件採購）。
那麼，按照上述採購策略，樂摩吧的此番新款設備採購安排也足以證實其設備總量涉嫌造假。
根據新三板掛牌申請反饋材料，榮耀健康2020年和2021年對樂摩吧銷售按摩椅的單位均價分別為3159.72元/&、3968.48元/&，即便以榮耀健康所披露的2500元/&左右的最低成本價測算，該批次採購設備總量也僅為4.08萬台。這將如何替換2024年第四季度之前號稱已投放的40.21萬台設備？
招股書也顯示，樂摩吧報告期內（2022年、2023年和2024年前三季度）向前五大供應商累計採購按摩設備15284.1萬元。但按照2500元/&左右的最低成本價測算，該部分採購的設備總量也僅為6.11萬台。這與2024年三季度末40.21萬台按摩設備依然存在較大懸殊。
需要補充的是，在上述11座城市所覆蓋的區域，樂摩吧老款、新款按摩椅外觀分別與榮耀健康官網所披露的“S580商用按摩椅”“S757L共享按摩椅”高度吻合。記者以採購商的名義電話諮詢榮耀健康業務經理，對方回復稱他們確實是樂摩吧的按摩椅製造商，但現在兩家公司是分開的。
除此之外，樂摩吧所披露的交易額中，訂單均價也遠高於實際情況。根據記者現場掃碼測試，樂摩吧在武漢等多地商場按摩椅的標準套餐價格為：15分鐘、20分鐘和30分鐘的價格分別是13.90元、17.90元和23.90元，但普遍都存在一定的折扣。樂摩吧各類優惠對訂單均價的影響顯而易見。其中，每週三為會員日，全國各地均為首單半價（即5折）；平日為8折至9折不等。同時，樂摩吧還通過充值優惠和超值次卡活動吸引客戶，進一步降低了訂單均價，甚至還有地面推廣人員提供的推廣二維碼，僅支付2.9元即獲得25分鐘的按摩體驗券。作為獲客的重要手段之一，各類優惠券勢必也將進一步拉低訂單均價。
記者現場蹲點發現，在付費人群中，普遍選擇的是15分鐘的套餐，極少有更長時間的套餐。即實際支付的訂單均價應遠低於13.90元。但招股書顯示，樂摩吧報告期內商業綜合體的訂單均價分別達到13.08元、13.85元和13.78元。
一位不願具名的投行人士向記者&&，在渾水做空瑞幸咖啡時，曾經發現瑞幸咖啡通過人為控制取餐碼，使原本自然生成的連續取餐碼變為跳躍式生成，從而虛增訂單量。這種跳號方式使得取餐碼顯示的訂單量明顯高於實際訂單量，進而誇大了銷售數據，同時還通過關聯方大量購買“咖啡代金券”進行虛增銷售收入。樂摩吧是否存在類似情形，還需要監管部門進一步深入調查。
利益深度綁定
根據招股書披露，報告期內，樂摩吧智能按摩服務收入分別為3.16億元、5.68億元和6.04億元，營收佔比分別為95.75%、96.74%和98.22%。收入來源主要是在直營模式下向零售消費者收取的智能按摩服務費、在合夥人模式下向城市合夥人所收取的服務費。
其中，直營模式是由樂摩吧負責智能按摩服務的全部工作，而合夥人模式則是擁有本地人脈資源的城市合夥人負責服務網點的選址、場地裝修、運營及維護並承擔場地租金等主要成本，樂摩吧負責提供智能按摩設備及相關服務，並按照協議約定收取服務費，設備歸公司所有。
招股書顯示，報告期內，樂摩吧合夥人模式下的智能按摩服務交易額分別為2.94億元、4.08億元和3.59億元，佔比分別為52.98%、44.89%和39.74%；同期合夥人模式為公司貢獻的營業收入分別為7096.3萬元、9558萬元和8736.8萬元，佔公司收入的比例分別為21.49%、16.29%和14.21%。
記者深入調查發現，樂摩吧早在2017年就通過設立股權激勵&&的方式，將城市合夥人與公司利益深度捆綁。作為公司大量的潛在關聯方，城市合夥人特別是報告期內前五大客戶所貢獻的業績真實性存疑。
早在2017年4月，樂摩吧便開始布局第一個股權激勵&&。2017年11月，隨着業務鋪開，公司通過設立平潭掌創共贏未來投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“掌創共贏&&”），將城市合夥人與公司利益深度綁定。
根據股權激勵方案，當時的股東以零對價按比例向掌創共贏&&轉讓8.0%的股權作為激勵股份儲備。為了進一步擴大股權激勵儲備份額，謝忠惠、李堅正2017年11月繼續向掌創共贏&&合計轉讓2.3%的股權，並將有關城市合夥人的相關出資份額分配到位。
天眼查顯示，目前掌創共贏&&持有樂摩吧9.39%的股權，共有14名普通合夥人。在14名普通合夥人中，有5人出資份額均為2.1581%，還有6人出資份額均為1.0791%。
根據招股書披露，除公司執行董事兼副總裁陳興和1名公司前員工外，其他12名普通合夥人中，1名普通合夥人為樂摩吧前供應商的實際控制人，還有11名普通合夥人為樂摩吧城市合夥人的控股股東或其配偶，他們合計持有掌創共贏&&19.9%的出資份額。
記者進一步調查發現，在上述11名普通合夥人中，作為樂摩吧前五大客戶的控股股東，部分成員與公司核心高管關係匪淺。
其中，黃旭忠持有掌創共贏&&2.1581%的出資份額，同時還分別持有長沙奧登電子科技有限公司（簡稱“長沙奧登”）、長沙奧豐健身器材有限公司各70%的股權，並同時擔任這兩家公司的法人代表兼執行董事。他還曾持有長沙奧米健身器材有限公司（已登出）60%的股權，並擔任法人代表兼執行董事。
王麗嬌也持有掌創共贏&&2.1581%的出資份額，同時還分別持有湖北樂巢信息科技有限公司、武漢元柏網絡科技有限公司（已登出）100%和60%的股份，並同時擔任這兩家公司的法人代表、執行董事兼財務負責人。
陳炳文持有掌創共贏&&1.0791%的出資份額，同時還持有重慶友佳醫療器械有限責任公司（簡稱“重慶友佳”）95.2%的股權，並擔任該公司法人代表、執行董事兼總經理。重慶友佳共設立8家分公司，其中2家已登出，還存在一家疑似關聯的重慶樂摩樂服科技有限公司。
需要注意的是，黃旭忠、王麗嬌和陳炳文背後的公司均為樂摩吧城市合夥人，分別負責拓展湖南、湖北和重慶的樂摩吧共享按摩業務。但這三人又曾經同時在上海福健實業發展有限公司和寧波韓尚電子科技有限公司任職並擔任股東，而樂摩吧執行董事兼副董事長謝忠惠當時恰恰是這兩家公司核心高管和重要股東。
與此同時，掌創共贏&&的普通合夥人馬海濤先後設立了青海嘉禧商貿有限公司、青海嘉禧電子科技有限公司和海南嘉禧科技有限公司，疑似負責拓展樂摩吧在青海和海南等區域的業務，但2023年以來先後與青海大茂奧特萊斯、青海華聯商廈、西寧港匯和格爾木機場等相關主體發生租賃合同糾紛而訴諸法院。但這似乎暴露出城市合夥人在當地的相關業務拓展和經營狀況並不理想。
還有掌創共贏&&的普通合夥人黃秋平，也先後設立了新疆匯聚匯隆商貿有限公司、新疆樂摩樂享健康管理有限公司和武漢沃雲樂享科技有限公司等公司，在新疆、湖北等地拓展樂摩吧共享按摩椅業務。
此外，擁有掌創共贏&&1.0791%出資份額的唐莉芳，名下有北京睿智共創商貿有限公司（簡稱“北京睿智共創”）、北京睿宸共創科技有限公司（簡稱“北京睿宸共創”）。其中，北京睿智共創2024年3月19日被登出，北京睿宸共創陸續設立了11家分公司（1家被登出）。
需要強調的是，記者在北京、長沙和重慶等地實地暗訪時，樂摩吧按摩椅的收款方分別為北京睿宸共創、長沙奧登、重慶友佳。這與上述城市合夥人信息不謀而合，也與樂摩吧招股書所披露的報告期內前五大客戶中的部分客戶信息高度一致。
除此之外，樂摩吧直營模式的營業收入佔公司總收入的比重較高，報告期內公司直營模式的收入佔比分別為74.26%、80.45%和84.01%。而公司也已經將其直營模式下大量服務網點負責人都納入了股權激勵範圍，使得相關業務收入的真實性也變得更加難以令人信服。
其中，在平潭樂摩共創投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“樂摩共創&&”）、平潭樂摩共贏投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“樂摩共贏&&”），樂摩吧的普通合夥人分別多達16個和12個，部分核心員工還在樂摩吧大量分支機構或參控股公司中同時擔任負責人或高管職務。但實際經營狀況似乎也很不理想：2020年以來樂摩吧在全國各地設立的57家分公司中，目前已經有39家被登出、1家被吊銷後登出，處於存續狀態的僅17家。
一位不願具名的律師&&，對於這種複雜的股權安排、潛在的關聯交易風險，樂摩吧的業務收入的真實性值得深入探討。在利益的驅動下，如何避免“自買自賣式”的體外資金循環是非常重要的問題。
商業邏輯悖論
值得一提的是，在共享按摩熱潮中，樂摩吧也曾經獲得了資本的青睞。但隨着行業持續退潮、上市無望，公司也不可避免地遭遇資本撤資，因對賭協議而被迫實施回購。
根據招股書披露，2017年12月，基石資産管理股份有限公司旗下的馬鞍山基石億享股權投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“基石資本”）與樂摩吧簽訂增資協議，以5000萬元的現金對價認繳約142.8571萬元出資額，持股比例12.50%，整體估值4億元。同時，雙方簽訂對賭協議並約定，如果公司五年內未實現上市，基石資本可要求公司回購股權。
2023年4月，由於尚未實現上市，樂摩吧被迫兌現回購條款，最終通過減少註冊資本的方式、以現金對價6210萬元回購基石資本所持有的公司114.2857萬元出資額。公司的註冊資本由1184.4375萬元減至1070.1518萬元，而基石資本持有剩餘出資額28.5714萬元，持股比例降至2.7%。因此，樂摩吧巨量的設備採購資金來源無疑也成了一個疑問——按照2500元/&的最低成本價測算，目前公司超過50萬台設備（不含歷史已折舊設備）的累計採購金額就高達12.5億元。但自成立以來，公司沒有獲得其他外部機構的投資。
實際上，在資本紛紛撤退的背後，商業綜合體等線下消費場景的客流持續銳減，消費者需求快速萎縮，但場地租金居高不下，設備的生産成本、運營維護和折舊攤銷等剛性成本無法消解，共享按摩椅的商業邏輯已經不斷被證偽。但樂摩吧究竟是如何實現“躺贏”的呢？
記者調查發現，樂摩吧所宣稱的取勝關鍵之一是“優先布局人流密集、高消費潛力的場所”。但在快速擴張的過程中，樂摩吧在設備投放策略上存在明顯的場景錯配問題，邏輯難以自洽。
根據招股書披露，2024年前三季度，樂摩吧在影院、商業綜合體平均每台按摩設備的交易額分別為543.59元和8805.53元，但在影院場景投放的按摩設備數量達到32.05萬台，佔比接近80%。相比之下，效益是影院16倍的商業綜合體僅投放了6.90萬台設備，佔比不足20%。
其中，樂摩吧2023年、2024年前三季度按摩設備累計新增投放23.51萬台，影院場景分別新增7.72萬台和13.50萬台，商業綜合體為主的非影院場景分別新增1.35萬台和0.93萬台。
儘管樂摩吧影院的設備投放量大，但其收益貢獻卻極為有限。2024年前三季度，影院設備數量佔比79.71%，但僅貢獻了19.28%的交易額；而同期商業綜合體設備數量僅為影院的約1/5，但交易額貢獻卻高達67.26%，是最主要的收入來源。
記者調查發現，場地租金、設備成本可能是樂摩吧報告期內將超過90%的新增設備投放至影院的關鍵因素。
在走訪中，記者發現樂摩吧在影院放映廳的核心區域投放的是“腰背爽”系列按摩墊。這與商業綜合體等場景下投放的“元氣蛋”“樂享椅”“頭等艙”等按摩椅的製造成本存在顯著差異。同時，記者從知情人士處獲悉，樂摩吧按摩椅在北京萬達的租金價格約為每平方米800元/月，每台按摩椅的月租金大概為800元至1000元。而在北京部分影院的走訪中，記者獲取的放映廳每台按摩設備的月租金價格僅為300元/月左右。這都已經達到甚至遠遠超過了按摩設備的月均交易額。
此外，通過公開招投標信息可知，機場候機樓按摩椅招投標中，一般採取場地租金或收益分成模式，部分機場還要求根據基準旅客吞吐量實行浮動費率。比如，2024年9月，僅僅是三線城市的南寧吳圩機場，其按摩椅場地租賃項目中標價格為每台設備月租金高達1540元；2024年10月，新疆支線機場按摩椅招商項目中標結果則顯示，百萬級旅客吞吐量機場的分成比例為60%，旅客吞吐量百萬以下的機場分成比例達到100%，小型聯排按摩椅的分成比例也為100%，即交易額幾乎全部都被機場拿走。
然而，無論如何取捨，樂摩吧依然無法解釋共享按摩椅的商業邏輯悖論——即在激進的折舊政策、高企的場地租金和收益分成面前，目前報告期內平均每台設備的交易額已經難以覆蓋設備計提減值和場地租金等費用。
樂摩吧的財報，拆解下來就是一組冰冷的數字：
——收益端，公司70%的收入來自商業綜合體，而智能按摩服務交易額中，約50%是由城市合夥人模式貢獻。報告期內，商業綜合體的單&按摩椅平均交易額分別為8688元、10378元和8806元；
——成本端，公司規定按摩椅的折舊年限為3年，每台按摩椅年均折舊費用高達1000元左右。但只負責場地費用（租金、裝修、運維）的城市合夥人，卻分走75%以上的智能按摩服務交易額。報告期內，2022年以來城市合夥人的分成金額分別達到2.23億元、3.13億元和2.72億元，佔交易額的比例分別為75.9%、76.6%和75.7%。在扣除折舊費用和合夥人分成後，單&按摩椅剩餘毛利僅千元左右，還需要覆蓋運輸、保潔、維修、人工、稅費等剛性支出。
公司按摩設備的折舊政策激進，折舊年限僅為3年，而奧佳華等上市公司共享按摩椅的折舊年限普遍為5年。
因此，激進的折舊政策、高昂的租金成本和高分成機制，將共享按摩這樁生意逼到了收入幾乎無法覆蓋成本的狀態。看似熱鬧的共享按摩生意，本質上卻是一場持續“失血”的資本游戲。
一位資深會計師向記者&&，需要關注是否存在加速折舊掩蓋虛增固定資産並掩蓋現金流異常。企業可以通過向關聯方採購設備將資金流出至關聯方，再經由關聯方客戶通過虛假交易將資金回流，同時匹配加速折舊來掩蓋現金流異常，從而形成資金閉環。（張冬晴 王可 劉英傑）
