我國已經進入高質量發展階段，科技創新是高質量發展的核心驅動力，這需要能夠承受風險、陪伴企業成長的真正耐心資本。2024年4月30日，中共中央政治局會議強調要積極發展風險投資，壯大耐心資本。黨的二十屆三中全會進一步提出，鼓勵和規範發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本。黨的二十屆四中全會強調，加快高水平科技自立自強，引領發展新質生産力，這對耐心資本提出了更高要求。企業不同發展階段，所需耐心資本不同，需要針對企業全生命周期，完善多層次資本市場，加強國有資本和社會資本協同，形成“募—投—管—退”全鏈條閉環，實現耐心資本的良性循環、發展壯大。
一、耐心資本對我國高質量發展具有重要意義
耐心資本是指以長期投資為導向，對風險有較高承受力，聚焦價值投資，並且積極參與企業治理的資本形式。耐心資本對我國經濟轉型升級、資本市場穩定以及應對外部挑戰等方面具有重要意義。
首先，耐心資本有助於促進發展新質生産力、推進高質量發展。科技創新能夠催生新産業、新模式、新動能，是發展新質生産力的核心要素。科技創新具有“投入大、風險高、周期長”特性，很多社會資本避而遠之，而耐心資本具有長期投資、價值投資、風險承擔能力強特點，可以為科技創新提供長期、穩定資金。耐心資本還從發展模式和科技創新能力等方面考察企業長期發展潛力，篩選出有價值、有潛力的高科技企業，從而起到社會風向標作用，引領各類先進優質生産要素向發展新質生産力順暢流動。
其次，耐心資本有助於穩定資本市場。耐心資本通過發展股權融資、混合融資等形式，提高直接融資比重，改善資金期限錯配，降低企業對高成本短期債務的依賴。耐心資本以價值投資為導向，注重企業“利潤+分紅”，有助於抑制“炒小炒差”。此外，耐心資本風險偏好較高，對資本市場波動的承受能力強，有助於整個資本市場的換手率和波動率降低。
最後，耐心資本有助於我國應對外部挑戰。科技創新是大國博弈的決定性因素，耐心資本通過促進科技創新、發展新質生産力，有助於我國突破海外科技封鎖。在“脫鉤斷鏈”風險加劇背景下，耐心資本應對風險能力強，在維護産業鏈供應鏈安全方面發揮着重要作用。全球經濟變化、地緣政治衝突經常導致國際資本大規模流動，衝擊我國實體經濟和資本市場，耐心資本作為“穩定器”，通過長期持有、逆周期投入，緩解短期資本帶來的波動，有助於防止我國發生系統性風險，也為我國應對外部挑戰提供了良好的內部環境。
二、完善耐心資本“募—投—管—退”全鏈條機制
企業的發展可以分為種子期、初創期、成長期、成熟期、衰退/轉型期等階段，每個階段所需耐心資本不同。需要從企業不同發展階段，完善“募—投—管—退”全鏈條，解決“錢從哪來—往哪去—怎樣留得住—如何退得出”問題，全方位培育壯大耐心資本，為企業全生命周期提供源源不斷的耐心資本滋養。
（一）募：擴展耐心資本來源
在“募”階段，培育壯大耐心資本的核心任務是打通渠道、優化規則、創造環境，引導更多中長期資金願意並且能夠順暢地進入資本市場。我國耐心資本來源仍不足，企業發展早期以及轉型期風險較大，缺少長期耐心資本，而在企業成長期，耐心資本重財務指標缺乏長期陪伴，VC/PE急於推動企業上市從而退出。此外，耐心資本募集涉及多部門，協同機制也有待完善。
擴展企業不同發展階段的耐心資本來源。一是強化初創期企業資本供給。設立國家級“種子期耐心資本基金”，構建天使投資生態激勵，建立“天使投資風險補償基金”，政府按虧損額給予一定補償，降低個體投資者風險。二是引導VC基金“長期化”。實施差異化稅收優惠，對存續期超過10年的早期VC基金減免稅收。政府引導基金在與社會資本合作時，強制要求早期投資佔比及投資期限。三是擴容多層次資本市場“成長板塊”。發展“成長期專項産業基金”，鼓勵行業龍頭企業聯合金融機構設立長期基金，聚焦幫助企業打通供應鏈、技術壁壘。完善交易所“成長專區”制度，助力企業通過定向增發、可轉債等工具實現滾動融資，減少對IPO單一依賴。四是豐富企業轉型重組金融工具。推動設立“企業轉型重組基金”，允許基金持有企業股權5—10年，待轉型成功後通過二次上市或並購退出。完善“債務重組金融工具”，推廣“轉型可轉債”，允許企業以低於市場價的轉股價發行債券，轉型成功後債權人轉股獲利，失敗則按原利率兌付。優化破産重整生態，允許資本在企業進入破産程序前參與重組方案設計。五是疏通長期資金入市渠道，強化跨部門協同。完善“長期資金投資耐心資本”配套規則，放寬養老金、險資、社保基金對耐心資本類産品的投資比例，降低對“未上市企業”的准入門檻。建立“耐心資本産品白名單”制度，對投向硬科技等領域的耐心資本産品進行備案審核，推動“風險資本佔用系數”優化，降低機構合規風險，減少機構資本壓力。
（二）投：讓耐心資本敢投、願投、會投
“投”階段的核心任務是把錢精準地、足額地、長周期地投進企業。但這一環節普遍出現缺長錢、缺定價、缺容錯、錯配期限、錯配風險等問題。中國創業投資基金周期基本上在3至5年，期限偏短。這使得資本難以陪伴企業長期發展，對企業創新支持不足。風險補償基金、風險分散工具發展滯後，也導致資本風險偏好較低，普遍關注處於快速成長、走向成熟期的企業，而規避初創期和轉型期企業。
投資端培育耐心資本需要結合企業不同發展階段的需求，通過理念革新、工具創新、機制優化等方式，讓資本真正“沉下去”“扎得深”，最終實現資本與企業的長期共贏。一是促使耐心資本革新投資理念，以“長期價值”替代“短期回報”。對種子期/初創期企業，耐心資本需將投資決策的核心從“短期盈利預期”轉向“技術突破性、模式創新性、團隊潛力”。對成長期/成熟期企業，耐心資本需避免“規模崇拜”“退出焦慮”，不強迫企業為迎合短期估值而犧牲長期戰略。對衰退/轉型期企業，耐心資本需給予企業轉型所需的時間與資源支持。二是加強耐心資本投資協同，提高整體風險承擔能力。構建多元化風險分散體系，設立“技術創新保險共同體”，由政府、保險公司、産業資本共同出資開發標準化保險産品。政府引導基金“托底”早期，發揮保險資金、社保基金“期限長、規模大”的優勢，通過股權投資、産業基金等方式投向成長期、成熟期企業。鼓勵産業鏈龍頭企業設立産業基金，投資上下游潛力企業，通過“資本+資源”綁定，實現與被投企業的長期協同。三是構建“差異化投研體系”，針對不同階段企業，建立長期價值評估標準。建立區別於傳統短期估值模型的投研體系，由監管部門牽頭編制“硬科技估值指引”，聚焦企業長期競爭力，減少財務指標權重。
（三）管：留得住耐心資本
“管”階段的核心挑戰是如何通過制度設計引導耐心資本通過主動賦能降低企業成長風險，從而讓長期持有更具確定性。目前，在管理端培育耐心資本主要存在兩方面問題。一方面，長周期考核機制落地存在結構性障礙，部分金融機構內部仍存在“任期制考核”與“長期投資”的衝突。另一方面，信息披露體系與長期價值評估脫節，非財務指標披露流於形式，信息披露面臨“數據孤島”問題，區塊鏈等技術應用尚未全面鋪開。
留住耐心資本，實現其從“財務投資者”轉向“價值共創者”。一方面，完善長期導向的考核與激勵機制，讓資本“願意耐心”。建立健全與長期價值匹配的考核、激勵機制，避免因短期業績壓力迫使資本“短視”。允許投資項目在早期計提虧損，不將短期浮虧與團隊績效直接挂鉤。免責機制包容“合理失敗”，避免“怕擔責而不敢投長期項目”。另一方面，金融科技賦能投後治理。搭建國家級“科創大數據&&”，為耐心資本提供實時風險儀表盤。完善動態評估體系，構建全鏈條監測評估機制，發布“耐心資本培育指數”，涵蓋中長期資金入市規模、長期持有比例、技術轉化周期等核心指標。開發“政策效果壓力測試系統”，模擬不同政策組合對耐心資本規模、技術轉化效率等指標的影響，為政策動態調整提供數據支持。
（四）退：耐心資本退出流暢
“退”階段的核心任務是解決“退出難”與“退出痛”的問題，其目標是構建一個多元化、可預期、低衝擊的退出渠道體系，讓耐心資本能夠“退得出、退得好”，從而形成“投資—培育—退出—再投資”的良性循環。目前在“退”階段，主要存在以下問題：一是退出渠道過度依賴IPO，路徑單一。二是減持規則“一刀切”，未體現對耐心資本的激勵。三是二級市場機構投資者佔比有待提升，市場深度及市場流動性仍需改善。四是私募股權二級市場（S基金）發展滯後，無法成為有效的退出補充渠道。
從“管住退出”轉向“疏通退出”，通過制度創新，為耐心資本提供更多元、更順暢的退出選擇。一是拓寬多元化退出渠道。深化並購重組市場化改革，簡化並購重組的行政審核流程，縮短審核周期。支持上市公司通過分拆上市、重組、吸收合併等方式進行整合，為PE/VC退出創造更多機會。優化協議轉讓機制，完善大宗交易、協議轉讓規則，提高交易效率，降低交易成本。二是建立減持規則與“長期持有”的激勵相容機制。推行“差異化減持”規則，將減持限制與連續持股時間直接挂鉤。例如，對持股5年以上的股東給予更大年度減持比例。設立“創投基金綠色減持通道”，若創投基金投資時企業未上市，且持股超過一定期限（如3年），其減持可適用更寬鬆、更快捷的程序。三是提升市場深度與穩定性，增強承接能力。鼓勵長期機構投資者入市，加快推動養老金、險資、社保基金等長期資金提高權益資産配置比例，並對其進行長期考核。引入更多元的交易機制，研究推出“大宗交易撮合&&”，為大宗交易提供更多流動性支持。鼓勵上市公司在減持過程中引入戰略投資者作為受讓方，減少對二級市場集中競價交易的衝擊。四是大力發展私募股權二級市場（S基金）。推出全國統一的私募股權基金份額登記、轉讓、信息披露和估值指引制度規範，降低S基金交易的合規風險與定價難度。擴大參與主體範圍，鼓勵政府引導基金、國企、金融機構等參與S基金交易，做大S基金市場的規模和流動性。
三、充分發揮國有耐心資本的重要作用
國有資本具有成為耐心資本的獨特優勢。國有資本的根本使命是服務國家戰略，而非單純追求資産短期增值。同時，
國有資本規模大、實力雄厚，具備較強的風險承擔能力，能夠承受科技創新中的不確定性，可以為周期長、風險高但關乎創新型國家建設的戰略性新興産業、未來産業提供穩定資金支持。
充分發揮國有資本在培育壯大耐心資本中的重要作用。一是國有資本要做耐心資本的引導者。通過國有資本投資、運營公司及政府引導基金等，直接對前沿科技、基礎研究、原始創新領域進行長期股權投資，填補市場空白。同時，
國有資本要通過政策杠桿、資源整合、産業信號、風險分擔等渠道，引導社會資本投向“硬科技”領域。
二是國有資本要做耐心資本的壓艙石。建立風險共擔基金，主動承擔劣後級份額，優先吸收損失，為社會資本提供“安全墊”，特別是在“投早、投小、投硬”方面，彌補社會資本風險偏好低的缺陷，長期陪伴企業成長。在逆周期、市場恐慌情景下，國有資本要敢於“逆勢而上”，為一、二級市場提供長期資金，維持資本市場穩定。
三是國有資本要成為賦能型耐心資本。國有資本要利用其股東身份做好投後管理，成為賦能型資本，推動被投企業建立有利於長期發展的科學、高效、制衡的現代公司治理結構。改進國有資本考核等方式，完善“科技創新”“價值創造”“産業鏈安全”等功能指標，促使國有資本當好長期資本、耐心資本。促進企業間的協同合作，整合産業鏈資源，實現優勢互補。
國有資本與社會資本的深度協同，是培育壯大耐心資本、發展新質生産力的必然選擇。國有資本以其獨特的戰略耐心和風險承受能力，扮演着“引導者”與“壓艙石”的核心角色。而社會資本則以其市場敏銳度、專業效率和靈活機制，可以成為耐心資本的重要部分。國有資本和社會資本優勢互補、協同發力，為企業提供全生命周期的耐心資本，這是中國構建現代化産業體系、贏得全球科技競爭的重要支點。（作者：誠通證券研究所所長李宗光、誠通證券研究所首席宏觀分析師邢曙光）
