小馬智行的上市進程正持續推進。10月28日，小馬智行正式啟動港股招股程序，最高公開發售價為180港元/股，在不考慮超額配售的情況下，小馬智行此次IPO擬發行4195.57萬股，對應的募資總額為75.52億港元，有望刷新Robotaxi（自動駕駛出租車）領域在港上市最大募資規模。11月6日，小馬智行將正式登陸港股市場。

  截至6月30日，小馬智行賬面上的貨幣資金為3.19億美元。而2024年全年，小馬智行僅研發費用一項支出便高達2.40億美元。對於尚未盈利的小馬智行而言，赴港上市獲“輸血”顯得尤為迫切。

  不過，就在小馬智行緊鑼密鼓推進赴港IPO之際，10月30日，文遠知行CFO李璇發文，直指小馬智行在給投資人的路演材料中涉嫌虛假陳述。李璇&&，小馬智行所謂“文遠知行僅在北京運營”“已完成訂單數為0”等表述均與事實嚴重不符，並要求其立即更正不實信息。

  針對文遠知行的這一指控，中國證券報記者第一時間向小馬智行方面求證，得到的答覆是：鋻於靜默期，不予回應。

  仍未實現盈利 三年半累計虧損超4.8億美元

  小馬智行專注於自動駕駛出行大規模商業化。在Robotaxi領域，小馬智行是目前唯一一家獲得在四個一線城市面向公眾提供自動駕駛出行服務監管許可的L4級自動駕駛科技公司，運營一支由超過680輛自有自動駕駛出租車組成的車隊；在Robotruck（自動駕駛卡車）領域，小馬智行是國內首家於2024年12月獲准在跨省高速公路上進行L4級無人駕駛卡車編隊測試的公司，運營一支由超過170輛自有及租賃自動駕駛卡車組成的車隊。

  2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小馬智行營業收入分別為6838.6萬美元、7189.9萬美元、7502.5萬美元和3543.4萬美元。2024年，公司自動駕駛出行服務産生的營業收入為726.6萬美元，佔總營收的9.7%；自動駕駛卡車服務産生的營業收入為4036.5萬美元，佔總營收的53.8%；技術授權與應用産生的營業收入為2739.4萬美元，佔總營收的36.5%。

  在擁有商業化落地場景的情況下，小馬智行仍未實現盈利。2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小馬智行經調整的凈虧損額分別為1.34億美元、1.19億美元、1.54億美元和7442.3萬美元，累計虧損達4.8億美元。

  依賴單一大客戶 以低價策略進行商業化突圍

  自動駕駛卡車板塊是多數無人駕駛公司實現商業化的起點，小馬智行的Robotruck業務開展離不開中國外運的支持。2021年12月，小馬智行與中國外運開展業務合作，小馬智行在中國外運的若干現有物流網絡中運營L2+級卡車及L4級自動駕駛卡車。2022年，雙方在股權關係上進行綁定，共同成立了青騅集團，青騅集團向中國外運提供有償的貨運服務。2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小馬智行自青騅集團處確認的營業收入分別為2120萬美元、2250萬美元、3070萬美元和1110萬美元，分別佔同期總收入的31%、31.3%、40.9%和31.4%。

  2022年以來，中國外運一直是小馬智行的第一大客戶。據公開報道，2025年1月15日，小馬智行與中國外運續簽青騅集團合資協議，升級其合作關係。但單一大客戶風險仍不可忽視。

  北京交通大學經濟管理學院會計係講師於耀對中國證券報記者&&，這種高度集中於單一客戶的收入結構在短期內可以帶來業務穩定性和現金流確定性，但從長期看，存在較大的依賴風險，一旦主要客戶調整合作策略、壓價或轉向其他供應商，企業營收和盈利能力可能會受到顯著衝擊。

  小馬智行&&，隨着公司不斷擴大自動駕駛出行業務，並推進不同層面客戶群的多樣化，預期中國外運的相對重要性將會繼續下降。招股書顯示，自2023年起，小馬智行已將自動駕駛卡車服務擴展至華南市場，並採取相對低廉的價格策略以搶佔這一新市場的份額。

  與豐田的合作為小馬智行帶來的收入已逐漸變得微乎其微。招股書顯示，2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小馬智行自豐田方面産生的營業收入分別為420萬美元、60萬美元、10萬美元和11000美元。

  隨着市場競爭加劇和供應鏈的成熟，技術授權的商業化也同步開啟了低價獲客模式。招股書顯示，截至6月30日，小馬智行擁有的知識産權組合包括全球552項專利（國內338項及海外214項）、國內185項軟體著作權及全球1122個商標（國內627個及海外495個）。其盈利模式主要依靠銷售域控制器，2023年至2024年，小馬智行的域控制器的平均售價逐漸下降，由2400美元左右下降至2200美元左右。2025年以來，域控制器的平均售價進一步下降至1700美元左右。

  研發投入遠超營收 翹首Robotaxi市場爆發

  低價的打法意味着小馬智行需要更多的客戶來實現更大的營收規模，以此平抑鉅額的研發成本壓力。2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小馬智行的研發開支分別為1.54億美元、1.23億美元、2.40億美元和9650萬美元，分別佔同期總營收的224.6%、170.7%、320.1%及272.4%。

  此次赴港上市，小馬智行募集資金將用於在未來五年內推行市場進入戰略，在主要可觸及市場（包括自動駕駛出行服務及自動駕駛卡車服務）開展L4級自動駕駛技術的大規模商業化，同時持續投資L4級自動駕駛技術及解決方案的研發，其餘資金用於營運資金需求及其他一般公司用途。

  目前來看，小馬智行並未成功在輔助駕駛領域大舉獲客，仍在堅持等待Robotaxi市場真正爆發。

  2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小馬智行的銷售及一般行政開支分別為4917.8萬美元、3741.7萬美元、5674.7萬美元和2657.4萬美元，分別佔總營收的71.9%、52%、75.6%及75%。小馬智行在招股書中&&，公司將繼續積極監控行政開支，提高運營效率。預計隨着未來業務的擴展，銷售及一般行政開支的絕對金額將會維持穩定，但銷售及一般行政開支佔收入的比例將會隨着持續優化成本效益而下降。