“99号文”反映监管层渐进式破“刚兑”

　　延期兑付的信托项目屡屡涉险过关，让急切希望打破信托业“刚性兑付”潜规则的财经观察人士再次失望。最近由银监会下发的“99号文”更是引发了市场人士的担忧。虽然这份由监管层直接下发各信托公司的文件仍然处在对文本意见的征集和讨论阶段，尚未对业务展开实质性的规范，但是打破“刚性兑付”的舆论因为文件的下发再次反弹。

　　事实上，当舆论抨击“刚性兑付”时，更多是针对银行出表需求下的通道类业务和最终投向房地产和地方融资平台的信托计划。根据誉享财富的统计，截至去年，信托行业的资管规模逼近11万亿，其中明确的通道类业务占比20%，但是如果把融资类项目中隐藏的通道业务也计算在内的话，总规模将超过5万亿，占比近五成。

　　在市场观察人士眼中，以这类信托计划为代表的影子银行不仅事实上成为资本错配的主要原因，推高了金融市场和中国经济的系统性风险；“刚性兑付”这一信托业潜规则的存在，更是起到了推波助澜的作用。

　　“刚性兑付”不破，风险定价不回归，资金在市场配置中便不能够体现出它真正的价格。让市场配置资源也就成为一句空话。

　　除此以外，在“刚性兑付”的判大旗之下，舆论还强调“买者自负”的义务。但是我们往往忽略“买者自负”的前提是“卖者尽责”，受托人的职业道德和风控能力是松绑“刚性兑付”的前提。一个侧面是，今年以来信托行业频繁的人员流动已经给存续项目带来了潜在的风险。从“99号文”看，监管者显然已经注意到了信托业中积累的风险。

　　另外，在现阶段下，一行三会更多的行使着指导和促进行业发展的职责，而非纯粹的监管者。打破“刚性兑付”还需要监管者强化过程监管的能力。虽然“99号文”此次对信托计划事前和事中有了具体的约束，但由于客观限制，监管层目前更多倾向于结果监管。不能保证刚性兑付将使信托公司付出巨大的监管成本。

　　然而最根本的，有关法规制度对于中小投资者的权益保护仍然是原则上的。中小投资者在行使权利时存在的诸多障碍，使得投资人利用法律维权仍然缺少可复制的案例

　　不得不说，基于以上三点，“刚性兑付”仍然是市场在当前环境下不得不采取的无奈选择。一直以来，信托公司扮演着隐性的兜底者的角色。一定程度上抵消了受托人的道德风险，直接促成信托行业近10年的爆发式增长和创新。

　　不难想见，若打破“刚性兑付”，将直接冲击现有的直接融资市场，抬高市场的敞口风险，促使个人投资渠道进一步收窄。事实上，“刚性兑付”并不是资本错配的原因，只是结果之一。盲目地要求信托公司打破“刚性兑付”潜规则，不仅无益于市场朝向“卖方尽责、买方自负”的方向发展，反而会引发资金对整体资产的挤兑。融资成本高企和直接融资市场规模收缩将成为必然事件。这绝非明智之举。

　　然而资本市场的两难在于日益抬高的信用风险正在拉低市场对于人民币资产的需求，抬升其风险溢价和融资成本。如果继续维持目前“刚性兑付”的局面，各种风险则将继续积累。用银监会非银部副主任23日对“99号文”的解读就是“三个不可持续”。

　　“刚性兑付”屡屡不破，显示包括监管层在内的市场各方仍未对中国市场债务违约问题做好准备。 “刚性兑付”要破，但显然不是现在。正是在这样的矛盾中，银监会发布“99号文”——尊重“刚性兑付”潜规则客观存在的事实，在避免盲目取消刚兑，引发系统性风险的前提下，明确责任主体、建立行业稳定基金、清理非标资金池、实施信托公司评级等风险防范机制，从制度层面抽丝剥茧，最终打破“刚性兑付”的魔咒。

　　这才是“99号文”要求信托公司股东的承诺，当公司出现流动性风险时给予必要的流动性支持的原因所在。即希望此举能稳定市场信心，为改革赢得时间。

　　（作者为誉享投资管理CEO）