英國金融時報網３０日發表支點資産管理公司董事長加文·戴維斯為該報撰寫的題為《貨幣政策解釋不了美元疲軟？》的文章。文章説，美聯儲加緊升息，歐洲央行和日本央行均按兵不動，美元卻在這種時候開始貶值，似乎與應有的走勢相反。
美元震蕩成為上周金融市場的焦點，特別是當美國財長史蒂芬·姆努欽似乎在短期和長期匯率目標上與美國總統唐納德·特朗普意見相左之際。歐洲央行行長馬利奧·德拉吉極為罕見地批評美國政府違背近期在匯率操縱問題上達成的國際共識中的精神，這加劇了美元的動蕩。
這種政治上的疾言厲語肯定會破壞外匯市場的平靜，過去就曾屢屢嚴重威脅到國際市場信心。但本輪美元弱勢並不是剛出現的，這種世界儲備貨幣已以相當平穩的步伐下跌了１年左右，幾乎所有其他貨幣相對于美元都有所走強。美元在２０１１年至２０１７年期間呈強勁上漲走勢，當前的疲軟代表著美元的走向發生了重大改變，説明一些基本面因素肯定已發生變化。
通常來説，一種貨幣的走向發生變化時首先要看相對貨幣政策。但這一次，相對貨幣政策似乎不能為美元疲軟提供現成的解釋。實際上，從表面來看，它反而帶來了一個被經濟評論人士普遍討論的謎題。
正當美聯儲開始加快升息步伐並收縮其資産負債表之際，美元開始貶值。與此同時，歐洲央行和日本央行什麼都沒做，繼續維持零利率政策。考慮到相對貨幣政策的變化，美元的表現，特別是相對于歐元的表現，似乎與本該有的走勢相反。
正常的貨幣政策關係似乎解釋不了美元的疲軟，于是人們提出了其他解釋。多數經濟模型顯示，１年前美元相對于歐元的價值被“高估”大約２０％，因此最近的貶值可以被視為是向長期均衡水準的回歸。
另外，人們往往認為，美國巨額經常賬戶赤字和歐元區巨額盈余，必定會在貨幣政策效用減弱時壓低美元。當歐洲經濟表現改善吸引資金流入歐元區時，就像２０１７年那樣，這種情況會更加明顯。
用國際收支解釋美元疲軟的問題在于，其中很多因素已存在很長時間，我們無從得知它們為什麼會在１年前突然開始發揮巨大作用。
因此，我傾向于另一種觀點，它讓我們回到熟悉的貨幣政策領域，但它強調，重要的是市場對未來政策變動的預期，而不是未來５年的平均利率水準。畢竟，當市場改變其對未來利率走勢的預期時，我們可以預料即期匯率將發生變化。這個解釋確實非常符合美元/歐元匯率最近的走勢。
過去１２個月，實際政策利率累計上調０.７５％，與聯邦公開市場委員會早就作出的預測大致相符。隨著貨幣政策收緊，在多數時間，市場對未來政策利率的預期基本未變，因此隨著即期政策利率上行，市場預期的美聯儲未來加息次數減少。
美國政策預期轉變與歐元區的情況形成鮮明對比。雖然歐洲央行將即期政策利率維持在－０.４％的水準，並繼續對利率提出非常溫和的前瞻性指導，但市場已經改變了對歐洲央行在前瞻性指導期結束後將會做什麼的看法。無論德拉吉今天説什麼，外界日益強烈地認為，歐洲央行將會很快推動利率正常化。因此，預計未來３－５年貨幣緊縮力度將會明顯上升。
這些貨幣政策預期的變化導致從２年期到５年期的歐元區（即期）債券收益率曲線極為陡峭。對歐洲央行政策的預期轉向鷹派以及對美國政策預期略轉向鴿派讓歐元區收益率曲線相對顯得更為陡峭，同時正如所預期的那樣，這還伴隨著美元的大幅走軟。因此，貨幣政策預期改變仍然是美元兌歐元、或許還有美元兌其他許多貨幣匯率的重要推動因素。
如果我們把這翻譯成更為熟悉的經濟語言，那就是下面這種情況：
* 在美國，美聯儲已在２０１７年初制定了貨幣政策正常化的明確路徑，對計劃在長期內要達到的均衡利率也有同樣清晰的估計。這已基本反映在債券市場的定價上，從那以後幾乎沒有變化，盡管均衡利率實際上略有下降。美聯儲提高了政策利率，但只是像市場預期的那樣加息。
* 相比之下，一年前歐元區收益率曲線沒有反映清晰的利率正常化路徑。從那時起，對歐洲GDP預測的大幅上調促使市場更加確信，歐洲央行將在２０１９年至２０２２年間推動利率正常化。它並非由歐洲央行對２０１９年中期之前貨幣政策的指導意見發生變化引發的——指導仍然非常溫和。但市場日益認為，在那之後，歐洲央行將會很快推動利率正常化。
從這個角度來看，美元下跌（至少美元兌歐元下跌）似乎並不令人吃驚。貨幣政策預期依然至關重要，盡管它沒有體現在兩年或五年期債券即期收益率的簡單比較上。同樣，我們不需要基于國際收支、貨幣估值或特朗普的美元政策來解釋美元的所有走勢，盡管它們可能起了某種作用。
一旦市場完全適應了歐元區經濟增長更為強勁的前景以及更具限制性的歐洲央行，美元下跌將失去一個主要的動力。這種情況可能發生在不久的將來。
