2022年3月1日，在美國紐約曼哈頓，購買者從非同質化代幣畫作自動售貨機所在的商店走出  

文/賈晉京

編輯/馬琼

　　美國總統特朗普簽署《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（即《天才法案》）並使之生效,將RWA推上了風口。

　　RWA是“Real World Asset”的縮寫，意為“真實世界資産”。“真實世界”這一表述，是否意味着還有個“虛擬世界”？真實世界的資産，為什麼要“上鏈”……這些問題，凸顯當今世界變局加速演進中至少五個方面的重大博弈：數據主權博弈；定價權博弈；國家估值博弈；未來産業博弈；以及財富定義博弈。

　　這五重博弈的背後，在微觀和宏觀層面則潛藏着一系列不容忽視的風險。這些風險涉及金融穩定、國家安全、社會公平等多個重要領域，一旦爆發，將對世界經濟和政治格局産生深遠影響。

從戰略高度看RWA

　　RWA“風口”新起，有預測説它在5年內會成長為10萬億美元規模的産業。總之，RWA蘊含巨大的發展潛力與商業價值。然而，RWA既然是“真實世界資産”，那資産的價值評估，從根本上不是更應該取決於資産本身的價值，而非其是否進行了上鏈操作嗎？

　　這才是問題的關鍵，RWA只是為資産引入了新的交易方式和渠道，並沒有改變資産本身的形態。這時，RWA到底有沒有創造或如何創造新增價值，更值得思考。

　　RWA是把線下的資産數據化，再放到區塊鏈上。而區塊鏈上業已存在的“去中心化金融”（DeFi）生態，能夠為這些上鏈的數據資産賦予新的價值。這一過程可類比於首次公開募股（IPO）為股票帶來的溢價效應。

　　DeFi是運行在區塊鏈上的、以穩定幣為交易媒介的能夠實現交易、借貸和投資等金融功能的智能合約體系，可以簡單地將其理解為區塊鏈上“不需要銀行”的金融市場。

　　DeFi本身是個規模快速增長的市場，其規模指標——總鎖倉價值（TVL）在2020年尚不足50億美元，但2024年已突破2000億美元大關，2025年預計將超過4000億美元——這還是此次RWA爆發前的預計。

　　也就是説，RWA給線下資産帶來的增值，其實源於將這些線下資産放進了DeFi這一新的估值空間，因此決定性的因素並非“上鏈”，而是這個估值空間的性質。

　　那DeFi本身的價值源自何處？又為何會在當前這個時間節點觸發RWA領域的風口呢？這和美國的《天才法案》有關。

　　7月18日，美國《天才法案》經特朗普簽署而生效。該法案允許以美元和短期美債作為儲備資産發行穩定幣，即發行像“泰達幣”（USDT）或“美元幣”（USDC）這樣的1個穩定幣，要先在銀行裏存1美元現金或短期美債。這就從法律層面將穩定幣跟美元、美債緊密關聯起來。

　　中國香港則迅速推出《穩定幣條例》，將穩定幣與港幣資産相關聯。

　　穩定幣背後，依託的是全球數字資産生態體系。數字資産的形態豐富多樣，既有比特幣這樣的加密數字幣，也包含非同質化代幣（NFT）形態的數字藏品；既有充電樁收益權這樣的線下資産，也有元宇宙資産這樣的虛擬資産。

　　2025年，全球數字資産市場規模已超2.7萬億美元。加密數字資産通常不能使用各國法定貨幣交易，但可以用穩定幣交易。把穩定幣跟美元這樣的法定貨幣相&&，意味着在加密數字資産體系與現實的經濟體系之間建立起了橋梁。

　　這就相當於重新定義了什麼是“經濟”，什麼是“生産”。傳統上，真實商品的生産，包括其價值的創造過程才叫生産；而經濟則是由生産環節，以及基於生産所展開的流通、消費環節共同構成。然而，在當下的發展態勢中，數字虛擬空間中的虛擬價值創造，也有合法渠道兌換成法定貨幣，也屬於生産。由此，整個經濟被重新定義了。

　　在這種被重新定義的經濟格局下，誰能在“鏈上生態”中佔據關鍵生態位，誰就能在未來全球經濟中掌握“新大陸”的主導權。於是，搶佔RWA風口便具有了爭奪未來經濟博弈主動權的重要意義。

微觀層面的博弈與風險

　　真實世界資産“上鏈”的意義是什麼？它跟在真實世界進行的交易有什麼區別？

　　無論在真實世界，還是虛擬世界，要使資産能夠被交易，都必須先準備好一系列物質技術條件。這些條件被統稱為金融基礎設施。

　　在線下真實世界裏，2008年國際金融危機後，以二十國集團（G20）等全球治理體系為&&，金融基礎設施的標準逐漸被統一。目前，金融基礎設施是指金融資産登記存管系統、清算結算系統（包含開展集中清算業務的中央對手方）、交易設施、交易報告庫、重要支付系統、基礎徵信系統等。

　　真實世界中金融基礎設施的根本特性可概括為“中心化”。反過來講，假如沒有統一的金融資産登記存管系統，就會出現“買家秀”跟“賣家秀”不一樣的“貨不對板”情況；假如沒有中央對手方，就會出現交易中的一方在交易過程中臨時改變價格的情況。有了金融基礎設施，才能有類似證券交易所這樣的市場&&，使得資産交易無需在每個環節都進行單獨談判。

　　在虛擬網絡世界中，傳統互聯網環境下的金融基礎設施與線下實體場景中的金融基礎設施可視為同一體系。然而，RWA所在的區塊鏈屬於Web 3.0生態，主要特點即“去中心化”。這意味着Web 3.0的世界裏沒有傳統意義上的金融基礎設施，但也並不意味着RWA“上鏈”不需要登記存管、清算結算等物質技術條件，只是條件有所不同而已。

　　要實現資産或數據“上鏈”操作，首先必須具備“鏈”這一基礎載體。“鏈”的構建基礎是分佈式算力，即要有大量“礦機”。而全球“礦機”聯網組成的區塊鏈是跨境的，對於主權國家而言，這意味着區塊鏈上的大部分運行環節位於境外。

　　其次，如何“上鏈”？這需要通過智能合約把數字資産轉化成能在鏈上進行存儲、交易的形態——代幣。這需要有專門的公司提供轉化服務。同時，還需要有處理這種業務的工具&&——通常由加密數字資産交易所提供。

　　第三，如何“變現”？RWA在鏈上以代幣形態進行交易、清算與贖回等操作，都要通過智能合約進行，而這依賴大型AI系統提供支持。此外，實現“變現”還需滿足法律法規的要求，即允許交易者把手中的穩定幣兌換成法定貨幣。

　　綜上所述，RWA能“上鏈”，一方面説明“上鏈”地點（國家或地區）具備強大的區塊鏈基礎設施建設和管理能力，另一方面也説明這些“上鏈”RWA本身已經脫離主權實體境內金融服務及監管體系。

　　在此背景下，一系列關鍵問題隨之浮現——究竟由誰在為這些“上鏈”的RWA提供服務？又該如何監管？在微觀層面，這裡涉及兩重博弈。

　　一是數據主權博弈。線下資産本身在境內，“上鏈”卻在境外且在“去中心化”情況下很容易匿名。那麼有可能出現這樣的情況：一件國寶級文物在境內的博物館裏，它的數字版權卻以RWA的形式被賣給境外匿名買家，境內企業使用就需向匿名買家支付版權費，這無疑會對境內的文化資産權益保護和數據主權安全構成嚴重威脅。

　　二是定價權博弈。區塊鏈上的數字資産交易，大多是通過全球五大加密幣交易所進行。五大交易所不但提供交易場所，也是代幣化所需軟體以及智能合約交易所需AI的主要供應商。值得注意的是，這些交易所都是註冊在離岸金融中心的“跨國”企業。主權國家或地區境內資産以RWA形態“上鏈”後，資産定價權實際上就脫離了主權，而被“跨國”的加密幣交易所主導。這種定價權的轉移不僅可能影響境內資産的價值實現，還可能對國家或地區的經濟安全和金融穩定構成潛在挑戰。

宏觀層面的博弈與風險

　　與傳統的互聯網交易相比，RWA“上鏈”的最大特點就在於“去中心化”，從而會脫離境內監管體系。DeFi生態所需要的區塊鏈、代幣化工具、智能合約執行設施等物質技術條件，要麼被分散在分佈式算力中，要麼由註冊在離岸金融中心的加密幣交易所提供。

　　受此限制，全球範圍內能夠提供RWA“上鏈”服務的地點，往往設在那些沒有境內監管力量覆蓋的離岸金融中心，比如新加坡、迪拜等。然而，這些地區雖不在傳統“中心化”的境內監管體系之下，卻仍在西方主導的國際經濟秩序和霸權體系的影響範圍內，這給RWA的“上鏈”監管帶來複雜挑戰和潛在風險。

　　RWA“上鏈”意味着相關資産進入離岸金融市場，這是一個全球性的境外市場體系，但卻可以通過種種便利的渠道和方式，將資金、資産及相關交易活動轉入主權國家境內的金融市場。這一過程可類比為不同的法定貨幣在這個巨大的全球金融市場體系中進行“市場佔有率”博弈。在宏觀層面，涉及三層博弈。

　　一是國家估值博弈。一個國家的國內生産總值（GDP）反映的是一段時期內的經濟增量，而存量即資産總價值，可以通過國家資産負債表反映。顯然，本幣價值以及用哪種貨幣來估算資産價值，對一個國家影響巨大。假如某國一年GDP增長5%，但本幣對美元貶值6%，以美元作為計價標準來衡量，該國經濟實際體現為負增長。

　　在離岸金融體系中，RWA與哪種法定貨幣建立&&，事關國家估值的準確性與合理性。以港幣為例，其廣義貨幣（M2）總量只有約20萬億港元，按匯率換算僅約2.5萬億美元，與美元龐大的規模相比，完全不在一個量級。因此，構建港元穩定幣生態僅僅是數字資産主導權博弈的第一步，這意味着需要大量的境內RWA“赴港上鏈”。但在此之前，要先界定清楚什麼樣的數字資産可以赴港，哪些不可以，以確保數字資産流動的合規性與安全性。

　　二是未來産業博弈。穩定幣對社會意味着，數字創作甚至AI自動創作就可以兌換為法定貨幣。這對於從小就在互聯網信息環境下成長的“互聯網原住民”來説，已然成為他們認知中經濟運行的“天然”形式。因此，可以説RWA所代表的數字資産意味着人類的未來産業。

　　然而，對社會整體而言，實體經濟即真實物質産品和服務才是基礎，數字資産的價值歸根到底源於其可以兌換為實體財富的能力。中國是製造業大國，製造業的生産活動涉及原材料、生産加工等成本，因此製造業數據的核心價值在於其可靠性和可驗證性，性質上不同於數字創作。如果製造業産生的數據可以被拿去跟AI自動創作出來的虛幻想象暢通無阻地兌換，無疑意味着虛擬經濟國家對製造業國家的剝削和掠奪。

　　三是財富定義博弈。RWA“上鏈”帶來的是根本博弈，即關於財富本身定義的博弈。歷史上，財富意味着對真實物品、金錢、人力等資源的支配。但隨着20世紀70年代人類社會進入信用貨幣時代之後，金融市場體系不斷發展擴大，資源可以在範圍越來越大的時空跨度上組合配置，財富的內涵已演變成一種“索取權”。

　　而當穩定幣與法定貨幣&&起來，“財富”的定義實際上又發生了變化。如果RWA“鏈上”市場大部分最終是與美元穩定幣體系關聯，將會引發一系列深遠而複雜的影響。

　　美元穩定幣體系在全球金融市場中具有重要地位，其背後有着強大的信用支撐和廣泛的流通性。一旦RWA“鏈上”市場與美元穩定幣體系深度綁定，財富的定義將再次被重塑。

　　一方面，這可能進一步強化美元在全球經濟中的主導地位。因為RWA“上鏈”使得各種真實世界資産能夠以數字形式在鏈上流通和交易，而與美元穩定幣的&&意味着這些資産的定價和結算都將以美元為基準。這將使得美元的影響力從傳統的金融領域延伸到數字資産領域，進一步鞏固其作為全球主要儲備貨幣的地位。

　　另一方面，這種&&可能帶來財富分配的不均衡和風險的不確定性。對於那些擁有大量RWA資産並能夠順利“上鏈”連接到美元穩定幣體系的國家和企業來説，它們將獲得更多的財富增值機會和金融資源。那些在數字技術和金融基礎設施方面相對落後的地區和企業，則可能會被邊緣化，難以分享到這場財富變革帶來的紅利。

　　此外，美元穩定幣體系也並非完全穩定無虞，其受到美國貨幣政策、政治局勢等多種因素的影響。一旦美元穩定幣出現波動或危機，RWA“鏈上”市場也將受到牽連，引發全球金融市場的動蕩。

　　（作者係中國人民大學重陽金融研究院高級研究員）