巴菲特出席會議資料照片

文/王豫剛

編輯/胡艷芬

　　2023年標普500指數上漲了24.23%。倘若2024年剩餘的時間裏，標普500指數沒有大幅回撤的話，該指數將連續第二年漲幅超過20%，這將是自1998年以來的首次。

　　如果從2009年3月9日標普500指數666.79點的最低點算起，到2024年11月8日這一指數已上漲到5995.54點，漲幅接近800%，這也是美股歷史上回報最高的15年。美股上一次大牛市還是1990~2000年的互聯網牛市，其間標普500指數漲幅為417%。

　　但高盛集團最近一份報告警告稱，根據其模型，標普500指數未來10年的年均漲幅預計僅為3%。這意味着，美股的超強回報期恐將終結，周期律的鐘擺將不可避免地回撥，甚至面臨過去一個世紀以來最糟糕的時期。

“七姐妹”泡沫堪比“漂亮50”

　　近年來，美國股市的市值出現明顯的集中化傾向。根據德意志銀行分析師吉姆·賴德（Jim Reid）的報告，目前排名前7位的公司佔據了美國股市75%以上的市值。這幾家公司被稱為“美股七姐妹”，過去10年的回報累計超過了18倍，遠超標普500指數和納斯達克100指數。

　　這7家公司是英偉達、蘋果、微軟、臉書、谷歌、亞馬遜和特斯拉，如果把它們看作一個單獨的實體，它們的市值將構成一個僅次於美國的全球第二大“股市”。

　　這種市值集中化的趨勢源於低利率時期，當其他投資選擇的回報相對較低時，投資者更傾向於投資那些能夠提供潛在高回報的成長股。這種偏好加劇了市場對這些股票的集中持有，從而進一步推高了它們的估值。當前的美股市場環境與上世紀60年代末至70年代初的“漂亮50”（指此時期在紐約證券交易所交易的50隻備受追捧的大盤股）泡沫時期很相似，投資者應保持警惕。

　　從理論上講，美股高集中度是全球技術進步，特別是互聯網、移動技術和人工智能帶來的結構性變化的直接結果。這些技術的發展極大改變了經濟和社會的運作方式。這些變革不僅推動了新興行業的快速發展，也為傳統行業帶來變革，從而在股票市場上創造了新的領導者和贏家。那些能有效利用這些技術、擁有創新能力和市場領導地位的公司，往往能獲得更大的市場份額和更高的盈利能力，導致市場集中度提高。

　　儘管技術進步為某些公司提供了發展機會，但投資趨勢是不斷變化的。例如，在某一時期投資者可能會特別看好科技股，而在另一個時期，則可能會轉向更具有價值或能帶來穩定收入的行業。

　　歷史上，每當新的基礎設施或通信技術出現，都會引發經濟結構的巨大變化。例如，互聯網的普及不僅催生了數字經濟，還改變了傳統零售、媒體和金融服務等行業的競爭格局。不同的技術和基礎設施項目在經濟中的擴散速度和影響程度各不相同。有些技術迅速成熟並達到飽和，如鐵路和電報；而其他技術，如互聯網和移動通信，其影響仍在持續擴大中。

　　技術的成熟和飽和速度對經濟周期和投資策略有重要影響。新技術的採納往往伴隨着投資的高潮，因為企業和投資者試圖抓住由新技術帶來的機會。這種熱潮可以促進經濟快速增長，但也可能導致過度投資和資産泡沫，最終引發投資蕭條。比如19世紀的鐵路泡沫、20世紀末的互聯網泡沫等。而泡沫結束後的資産回報往往不盡如人意。

　　當我們把目光轉向代表美國中小上市公司的羅素2000指數時，會發現美國中小企業的基本面表現得並沒有那麼強勁。在過去10年中，羅素2000指數上漲了89.65%，而標普500指數上漲了187.16%。特別是在2023年至今的人工智能熱潮中，羅素2000指數幾無表現，原地踏步。事實上，據瑞銀的研究，羅素2000指數中有超過三分之一的成分公司仍處於虧損狀態。與標普500指數相比，羅素2000指數的盈利預測也在最近幾個季度顯著放緩。此外，羅素2000指數的杠桿率較高，償還債務的能力也有所下降。還有，超過45%的羅素2000成分公司總債務由浮動利率票據組成，這在利率下降時可能帶來意外之財，但也增加了利率上升時的風險。

“巴菲特指標”顯示美股被嚴重高估

　　整體而言，美國股市目前的估值水平僅略低於2021年底的峰值，處於歷史最高位附近，這體現了相當樂觀的市場情緒。假如美國通脹水平遲遲不能回落，經濟軟着陸前景堪憂，則會使得資金的風險偏好發生變化。以標普500指數為例，其價格水平目前相當於未來12個月盈利預期的21.5倍，遠高於其長期平均水平的15.7倍。這也意味着，一旦大型企業利潤不及預期，就會引起急劇回調，正如9月初人們在英特爾股價上所看到的那樣。

6月10日，蘋果公司首席執行官蒂姆·庫克在美國加利福尼亞州丘珀蒂諾市的蘋果公司總部出席2024年全球開發者大會

　　按照價值投資網站Gurufocus.com的分析，截至2024年11月1日，美國股市已被嚴重高估。從“巴菲特指標”即美股總市值（TMC）與美國名義國內生産總值（GDP）的歷史比值（當前為195.6%）來看，該機構預期美國股市未來8年的年化回報率為0.3%（包括股息在內）。

　　而從TMC與GDP和美聯儲總資産（TA）之和的歷史比值（當前為157.9%）來看，預期美國股市未來8年的年化回報率為0.6%（包括股息在內）。

　　如按照席勒市盈率（由諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒設計的指標）來看，當前美股估值水平較其近20年的均值26.6高出37.4%，通過這一指標預測的未來8年年化回報率為2.4%。

　　值得注意的是，“股神”巴菲特旗下的伯克希爾-哈撒韋公司剛剛公布三季度報告，其三季度現金儲備上升480億美元至3252億美元，創下歷史最高紀錄。這主要是因為巴菲特三季度出售了360億美元的股票，其中減持蘋果公司和美國銀行的股票分別帶來200億美元和90億美元收入。與此同時，巴菲特也聲稱將繼續避免進行重大收購，同時停止回購股票。

　　繼二季度減持近50%的蘋果公司股份之後，伯克希爾在三季度又減持了25%。自年初以來，其對蘋果公司持股已從9.05億股驟降至3億股，降幅達67%。這已是伯克希爾連續第8個季度成為股票凈賣出方。在今年5月伯克希爾-哈撒韋公司的年度股東大會上，巴菲特暗示出售股票是出於稅收問題的考慮，因為他推測美國政府未來可能會提高資本利得稅，以彌補不斷攀升的財政赤字。但如此大規模套現，很難説不是因為有其他顧慮而另有打算。

估值高企 風險重重

　　美聯儲在其官方網站的新聞稿中&&，目前美國居民和企業部門的金融風險保持在中位水平。但美國中小銀行仍存在資産公允價值水平下降和商業地産風險敞口所導致的金融脆弱性。這主要是因為商業地産貸款在其資産端佔比約三分之一。相比之下，大型商業銀行的商業地産貸款佔比為5.86%，業務多元化降低了風險暴露。

　　在國際貨幣基金組織（IMF）最新發布的《全球金融穩定報告》中，美國金融風險仍是關注焦點。IMF提示了風險資産估值過高的風險，特別是在市場波動性突然上升與金融機構高杠桿相互作用的情況下，美股有可能出現大幅調整和重新定價。

　　除了金融穩定風險外，還有一些結構性的潛在金融風險值得關注。例如，IMF也認為美國商業地産存在顯著的再融資缺口，部分銀行因資産端集中度會面臨壓力。此外，美國對衝基金杠桿率已升至歷史高位水平，且集中於頭部機構的風險也值得關注。

　　總體而言，美國的金融風險仍然存在，在特朗普重新入主白宮後，其國內政治的極化對立、社會的撕裂以及地緣政治的高度不確定性可能有增無減，將會明顯影響其股市的表現。

　　回望歷史，在美國國內政治環境嚴重失穩的上世紀70年代後半期到80年代前半期，美股表現一直不佳。實際上自2020年至今，美國股市的超強表現是由財政與貨幣雙重強刺激政策所維繫的，如果美國財政赤字和通貨膨脹再次失控，對股市的負面影響將不言而喻。對投資者而言，此刻保持較高的警惕性仍屬必要。

　　（作者係北京合潤私募基金管理有限公司總經理）