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尚福林:發展資本市場是一項戰略任務
2020-12-15 09:31:46 來源: 中國證券報
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  看似尋常最奇崛,成如容易卻艱辛。

  用這句詩來形容15年前我國啟動的股權分置改革一點也不為過。2005年4月29日,證監會宣布啟動股權分置改革試點工作,這一資本市場改革歷程中的“裏程碑”事件讓中國資本市場發生歷史性變革,也成為中國證券市場成立運行以來影響最深遠的改革措施。

  彼時股權分置、股票不完全流通逐漸成為制約股票市場健康發展的制度性障礙,股權分置改革勢在必行。股權分置改革不僅解決了制約中國資本市場健康發展的制度性痼疾,促使A股進入全流通時代,而且使得同股不同權問題迎刃而解,為後續中國資本市場發展鋪平道路。

  時至今日,全國政協經濟委員會主任、證監會原主席尚福林回憶起這段改革歷程仍感慨萬千。作為這場改革的操刀者和親歷者,尚福林認為,股權分置改革確實是我國資本市場改革歷程中的一次復雜戰役,改革過程中的理念摩擦、觀點碰撞以及各種復雜問題的處理是此前不曾經歷的。股權分置改革是資本市場利益關係的重大調整,涉及各方面復雜的利益關係,尤其在當時沒有先例可循。股權分置改革的成功所蘊含的內在規律和經驗,與推動其他重大領域改革是相通的。

  尚福林認為,當前,資本市場已經從增量改革轉向存量改革,逐漸步入改革的深水區。在新的環境下,一些老問題將逐步得到化解,同時也會出現一些新的問題。一方面,在關鍵制度創新、補齊制度短板方面,更加需要依靠深化改革激發市場活力。另一方面,更加需要資本市場按照構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局要求,增加有效資本供給,支持創新驅動發展,以更好適應解放和發展社會生産力的要求。

  突破瓶頸

  資本市場利益關係重大調整

  中國證券報:2005年開始的股權分置改革是一次裏程碑式的改革。作為親歷者、改革者,可否談談為什麼一定要解決股權分置問題?

  尚福林:股權分置是指A股上市公司的全部股份由于政策限制被區分為流通股份和非流通股份兩類流通權力不同的股份。公司公開發行前,股東所持股份暫不上市流通。股權分置改革是我國資本市場基礎制度的一項重大變革。討論這個問題,不能脫離當時的時代背景。在我國股票市場建立之初,基于當時特殊的客觀實際環境,對上市公司國有股、法人股實行了暫不流通的制度安排。這一安排是順應當時社會和市場環境的制度安排,促進了我國股市的産生和早期發展。

  隨著社會主義市場經濟體制的建立和發展,市場條件發生了深刻改變,股權分置、股票不完全流通逐漸成為了制約股票市場健康發展的制度性障礙。一是影響股市功能的正常發揮。國有股、法人股沒有流通就沒有市場價格,當時的股票價格缺少真正的市場定價機制,從制度上阻礙了資本市場發展和功能發揮。

  二是影響上市公司質量。由于兩類股東缺乏共同的利益基礎,國有股、法人股存在利用大股東地位謀求特殊利益的道德風險。

  三是影響投資者信心。國有股減持問題和流通後的市場預期對市場運行形成了很大壓力,成為當時市場普遍關心的最大不確定性,一定程度上影響投資者信心和市場穩定。1999年和2001年,為了推進國有企業改革,曾兩度進行了國有股減持的嘗試,事實上已打破了非流通股暫不上市流通的預期。隨後,因為股價不斷下跌,國有股減持幾近擱淺,甚至在國務院終止國有股減持之後,股市還在慣性下跌。

  中國證券報:股權分置改革解決了困擾我國證券市場發展的重大制度問題,在政策的落地、實施過程中遇到哪些瓶頸?試點過程中遇到了哪些問題?

  尚福林:股權分置改革是資本市場利益關係的重大調整,涉及各方面復雜的利益關係,特別在當時沒有先例可循。最大的難點是如何處理幾個重大關係:一是政府與市場的關係。核心問題是要解決如何將非流通股轉化為可流通股。既要把握好改革的方向,同時也要最大限度發揮市場智慧。比如,當時市場提出的大部分思路是補償,但由于上市公司的業績及其投資人不同階段的收益情況千差萬別,很難採取“整齊劃一”的模式,最終還是要靠市場主體的智慧。

  二是改革推進與市場穩定的關係。從遠景目標看,改革的根本目的是完善市場機制,穩定市場預期,恢復市場信心,創造股市健康發展的制度條件。股權分置改革勢在必行。從現實條件看,改革具有不確定性,當時的市場狀況經不起再出現大波動。妥善處理好改革推進與市場穩定的關係,是改革最終能否取得成功,市場能否邁入健康發展軌道的基礎性問題。

  三是國有股流通溢價與改革即期成本的關係。從長遠看,獲得流通權的國有股將産生流通溢價,可以實現以市值計價的國有資産保值增值,對我國股市的持續健康發展和國有企業改革具有重大意義。從即期看,以國有股份支付改革對價是否涉及國有資産流失,不僅是改革推進中重大的理論爭議焦點,也是影響國有控股股東和地方國資管理部門支持股權分置改革的重大現實問題。

  四是股權分置改革與後續資本市場綜合改革的銜接關係。股權分置改革是落實國務院若幹意見諸多改革措施的一環,改革推進的順序以及各項改革的銜接配套關係如何處理,關係到資本市場綜合改革的整體效應。

  形成合力

  堅持市場化法治化原則

  中國證券報:股權分置改革的處理經驗對當前資本市場改革有哪些借鑒意義?

  尚福林:股權分置改革確實是我國資本市場改革歷程中的一次復雜戰役,改革過程中的理念摩擦、觀點碰撞以及各種復雜問題的處理是以前不曾經歷的。回顧這段我國資本市場改革經歷,股權分置改革的成功,其中所蘊含的一些內在規律和經驗,與推動其他重大領域改革是相通的。

  一是要堅定不移地依靠黨中央、國務院的正確領導。推進股權分置改革是黨中央、國務院從全局和戰略高度做出的正確決策;改革推進過程中遇到的重大問題,沒有黨中央、國務院的堅強決心和積極推動很難得到解決;沒有黨中央、國務院從戰略高度統一認識,很難形成有關各方和社會各界的共識及推動改革的力量。

  二是要充分尊重市場規律和人民群眾的首創精神。股權分置改革是資本市場利益關係的重大調整,而涉及利益關係調整的改革都是極其復雜的。改革中我們正確把握政府職能定位,管理好改革的程序規范、信息公開和監管到位,充分發揮市場主體面對千差萬別情況形成改革方案的智慧,創造性地産生了眾多對價模式,形成了統一組織、分散決策的改革推進方式。

  三是要高度重視市場預期的穩定。資本市場穩定運行的重要前提是預期穩定,改革順利推進同樣需要預期穩定。只有把穩定預期放在重要位置,市場才有信心,機構才好布局。股權分置改革試點階段,各方認識存在分歧,市場對定價中樞預期不明。“開弓沒有回頭箭”的表態以及大市值公司重點推進的安排,及時穩定了市場預期,是改革快速推進和市場觸底回穩的重要基礎。

  四是要堅持市場化、法治化原則。股權分置改革的過程本身是我國資本市場法治建設的一次大實踐,也是一次廣泛的産權制度教育和大規模的民主法制實踐。從最開始提出思路時,將股權分置改革納入合同法規范的范疇,到後來的分類表決制度設計,整個改革全過程都較好地堅持了市場化、法治化的原則。

  五是要形成各方面積極配合的強大合力。時任國務院領導同志明確強調,股權分置改革不是證監會一家的事,各方面要協同配合。改革中遇到的各種重大問題,都是在黨中央、國務院的統一領導下,各部門各有關方面協同作戰,各地政府也都成立專門工作機構協同推進。這是改革得以順利推進的重要保障。

  優化配置

  完善金融支持創新體係

  中國證券報:黨的十九屆五中全會對未來經濟社會發展提出了總體要求、主要目標。請問,這對資本市場下一步改革有哪些重要意義?

  尚福林:黨的十九屆五中全會通過的“十四五”規劃建議,體現了以習近平同志為核心的黨中央全面推進中國特色社會主義的最新理論和實踐成果,彰顯了對經濟發展客觀規律的深刻認識和科學把握,反映了新形勢、新階段、新格局,特別是在當前面臨錯綜復雜的國際環境帶來的新矛盾新挑戰以及社會主要矛盾變化帶來的新特徵新要求,規劃建議提出全面實行股票發行注冊制,建立常態化退市機制,提高直接融資比重,構建金融有效支持實體經濟的體制機制,為資本市場今後5年乃至更長時期發展提供了行動指南,指明了改革方向。

  資本市場一直是我國金融體係中非常重要的部分。從中國資本市場的發展歷程看,資本市場的産生是中國經濟改革的內在要求和必然産物,得益于中國經濟金融體制改革,同時隨著資本市場功能逐步健全,也推動了經濟金融體制的改革,促進了國民經濟的增長。發展資本市場是一項戰略任務,在中國經濟改革和發展中始終具有重大的戰略意義。

  一是有助于建設社會主義現代化國家。資本市場在優化資源配置、提高資源配置效率方面具有不可替代的作用。就我國現有的融資格局而言,大力發展資本市場仍具有廣闊空間,有利于改善當前我國融資結構中間接融資與直接融資比例。

  二是有助于促進建立現代企業制度,增強企業競爭力。資本市場拓寬了外部融資渠道,為企業兼並重組提供市場化的平臺,促進了價格發展和價值重估。與此同時,企業上市也增加自身透明度,接受公眾監督,有利于改進公司質量,倒逼企業完善公司治理,加快企業制度變革。

  三是有助于釋放財富效應,滿足社會投資需求。資本市場是提高居民財産性收入、分享經濟增長成果的重要渠道。30年來,國內股票市場累計分紅10萬億元,豐富了居民理財方式,也提高了居民對國家經濟發展的參與度。隨著人口結構變化,資本市場對社會保障體係建設的作用也將愈發顯現,能夠為社保基金、企業年金提供資産保值增值渠道,助力多層次養老保障體係發展。

  四是有助于參與國際金融市場。資本市場是對外開放的重要窗口,是吸引國際資本的主要途徑,能夠幫助中國經濟更好地融入國際市場。

  特別要看到規劃建議中明確提出要完善金融支持創新體係,促進新技術産業化規模化應用,這正是資本市場的優勢所在。資本市場由于其風險補償方式、風險承受能力與傳統銀行不同,在長期投資和高新技術、關鍵領域創新活動中具有天然優勢。應當充分發揮資本市場在推動科技資本和實體經濟高水平循環中的樞紐作用,加快構建多層次資本市場,鼓勵發展創業投資、並購投資基金等私募股權投資,壯大創新資本總量,激發風險資本活性,打通金融資源與科技成果轉化渠道,更好地服務符合國家戰略的高新技術産業和戰略性新興産業。

  有序推進

  深化改革激發市場活力

  中國證券報:您提到過中國資本市場是“發展中的市場”,改革任務依然艱巨,能否請您詳細説説?

  尚福林:過去我曾説過,要充分認識我國資本市場“新興加轉軌”的特徵。我國資本市場建立的時間短,在發展起點上面臨著與成熟市場迥然不同的初始條件和外部環境,雖然經過30年改革發展,發生很多轉折性的變化,仍然需要不斷完善市場基礎建設,健全市場機制。當前,資本市場已經從增量改革轉向存量改革,逐漸步入改革的深水區。在新的環境下,一些老問題將逐步得到化解,同時也會出現一些新的問題。

  一方面,注冊制改革、常態化退市、投資者保護等制度建設正在有序推進、逐步落地。越往後,越會觸及重大利益調整,推進資本市場基礎制度改革的任務就越艱巨。在關鍵制度創新、補齊制度短板方面,更加需要依靠深化改革激發市場活力。

  另一方面,國內外發展環境經歷深刻變化,對資本市場發展提出了新的要求和挑戰。國內經濟由高速增長階段轉入高質量發展時期,增長動力從依靠要素投入轉向全要素生産率提高,對資本市場容量和結構提出的全新需求。世界面臨百年未有之大變局,進入變革動蕩期,不穩定、不確定因素增多。更加需要資本市場按照構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局要求,增加有效資本供給,支持創新驅動發展,以更好適應解放和發展社會生産力的要求。

  中國證券報:“十四五”規劃建議提到要擴大金融雙向開放,您認為推進我國資本市場雙向開放,在國際舞臺上和成熟市場同臺競技,該如何揚長避短?

  尚福林:新一輪擴大對外開放的大幕已經拉開。從優勢看,中國是拉動世界經濟的重要引擎之一,也是全球最重要的金融市場之一。一是人民幣資産吸引力提升。在世界經濟衰退,全球央行普遍採取超常規寬松貨幣政策的大背景下,美元流動性過剩,美元指數走弱。相比之下,中國經濟在此次疫情中率先復蘇,人民幣資産吸引力持續增加。

  二是擁有超大規模市場和投資潛力。我國人口基數龐大,高凈值客戶群體絕對數量多,中等收入群體持續擴大,鄉村市場蘊藏較大潛力,投資需求不斷擴容升級,多元化的財富管理和資産配置的需求日益增長。同時,我國還是高儲蓄率國家,轉化為有效投資的潛力巨大。

  三是市場主體創新前景廣闊。隨著經濟發展轉向依靠創新驅動的內涵型增長,自主創新能力持續提升,在一些關鍵技術上有望實現重大突破。通過深化創業板、科創板改革,創新市場將更加壯大,不但會催生新的發展動能,更會為資本市場帶來更多優質投資標的。

  四是政策環境持續改善。在全球化遭遇逆流的背景下,我國堅持對外開放基本國策,並且是順應全球化潮流的自主開放,營商環境不斷改善,將擁有更加穩定的政策環境,在國際市場中的話語權也將不斷提高。

  同時,我們也應當看到,正如前面所講,不足短板也很明顯。要以深化金融供給側結構性改革為主線,加快資本市場基礎性制度建設,打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。堅定地推動資本市場高水平雙向開放,通過開放增強市場吸引力,引入更多合格中長期資金,增加有效資本供給。繼續穩妥推進人民幣國際化和資本項目的開放,讓人民幣資産成為國際市場上更加重要的投資標的,支持人民幣在跨境貿易和投資中更加便捷使用。同時,考慮到開放條件下金融風險傳導擴散將更加復雜,破壞力更大,金融風險的防范能力和監管水平也需要持續改進提升,守住不發生係統性風險的底線。

【糾錯】 責任編輯: 楊曉波
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