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【大咖策略會】華泰證券李超:明年一季度擴信用效果或明顯顯現
2019-10-19 13:11:50 來源: 新華網
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  10月18日,華泰證券首席宏觀分析師李超做客新華網投教基地和今日頭條財經頻道線上訪談欄目《大咖策略會》,解讀宏觀經濟大勢,前瞻政策動向。

  嘉賓簡介:李超,中國人民銀行研究生部(現清華大學五道口金融學院)金融學博士;2008年加入中國人民銀行金融穩定局金融體制改革處,2012年至2013年借調國務院辦公廳秘書二局;2016年加盟華泰證券,現任華泰證券研究所首席宏觀分析師。同時擔任清華大學經管學院校外導師,中國人民大學漢青學院、對外經貿大學金融學院碩士生導師。

  問:CPI突破3%後,未來怎麼看?這將如何影響政策決策及資産配置?

  李超:

  通脹壓力升溫,加大貨幣政策決策難度。我們認為,受經濟順周期下行的影響,年內非食品類CPI同比可能延續小幅回落;但食品端豬肉同比漲幅持續擴大、牛羊肉替代消費使漲價呈現一定的結構擴散,四季度CPI有可能持續高于3%。

  10月初以來,豬肉價格環比繼續上漲。由于2018年10月~2019年2月基數較低,我們認為一直到明年2月,豬肉CPI同比上漲壓力或將持續,對期間CPI持續形成較強上行壓力。

  央行在今年一二季度貨幣政策執行報告中持續強調關注通脹風險,9月CPI上行至3%,今年四季度至明年初存在持續通脹壓力,將制約降息節奏,因此預計央行盡量不會使用降息操作。

  我們認為,明年政府工作報告較大概率會將CPI目標值上調至3.5%。結合明年CPI翹尾因素較今年走高,以及豬周期仍在快速上行的分析,明年通脹中樞繼續上行、高點可能突破3.5%都是較大概率事件。同時,經濟增長在需求端仍面臨一定下行壓力。

  我們認為,2020年,“穩增長”是重心,國家可能適度提高對通貨膨脹的容忍度。但缺乏需求側配合這一因素,可能也約束通脹出現大幅度、持續上行。只要不出現“豬油共振”的風險,漲價在各商品和服務類別間廣泛擴散的可能性不大。

  對資本市場的影響,我們認為,CPI上行預期對當前債市無風險利率走勢影響較大;且CPI同比維持高位,四季度央行對下調政策利率的操作將較為審慎。CPI-PPI當月剪刀差較前值擴大,對應食品飲料、農林牧漁相關行業仍可能受益于結構性漲價以及剪刀差擴張帶來的盈利空間提升。

  問:你如何理解全球負利率擴散的原因?

  李超:

  負利率的由來,表象是經濟回落或長期通縮,實質是生産要素困局。

  目前來看,負利率的長期抵抗變量還未看到大的積極變化。2008年,在美國次貸危機的衝擊下催生了國際金融危機,金融領域劇烈的流動性和信用收縮對實體經濟産生較大影響,全球經濟、金融高度一體化導致非美經濟體也慘遭拖累。為應對危機,美中歐日在內的多數經濟體開始實施自救,通過傳統或非傳統的寬松貨幣政策和積極財政政策予以應對。

  歐日經濟低迷,前者是受次貸危機後的歐債危機衝擊,後者源于20世紀90年代房地産泡沫破裂長期通縮所致,但實際上這都是表象,增長低迷的實質是生産要素困局。歐洲與日本均面臨人口老齡化問題,希望通過科技周期實現增長復蘇難度較大,自然資源稟賦也相對匱乏,難以形成比較優勢。

  正是生産要素困局導致經濟低迷,通過負利率、QE政策等非常規貨幣政策無法根本上解決增長問題,需通過結構性改革解決經濟增長的結構性問題,實現經濟潛在增速的內生性復蘇。

  問:為什麼認為全球范圍內生産要素難以出現積極變化?

  李超:

  在新興市場國家中,印度和越南的人口數量紅利(勞動力人口佔比)優勢較為明顯,未來其有望承接更多的低端制造業轉移。但印度和越南也存在各自的劣勢,其人口數量紅利目前並不能完全發揮,很難完全復制中國的發展歷程。

  印度的主要問題在于基礎設施仍較為落後,影響其資源和人力跨區域調配,物流成本較高;種姓制度約束了國民的創造力和進取能力;且印度各邦的財稅體係不完全一致,在統一國家的內部仍然存在區域分割的特徵。印度仍未實現全面工業化,其技術(A)、資本(K)和生産組織關係等要素方面的積累尚不足以使其完全兌現人口數量紅利優勢。

  越南近年來經濟維持快速增長,但其經濟體量仍然較小(2018年,越南GDP現價體量不到中國的2%),不足以完全承接大體量的國際投資資本。

  本輪全球經濟復蘇的龍頭——美國經濟已出現見頂趨弱跡象,在全球經濟預期轉弱的背景下,即使不考慮貿易問題,中-印-越三國的勞動力要素優勢也很難拉動全球經濟復蘇。

  人工智能為主導的這一輪科技周期暫時較難實現,5到10年內較難廣泛應用于生産生活。2011年以來,美國推行再工業化戰略,重點發展高附加值的制造業,如先進制造、新能源、環保、人工智能等新興産業,應用科技得到較大的發展進步。雖然各項信息技術已經得到初步發展,並逐步進入我們的生産生活,但人工智能、大數據、雲計算和物聯網尚未形成完整的技術循環和集成化應用,實際應用仍顯碎片化,融合度有待提升。諸如工業機器人、5G等方面的技術進步,仍在探索當中,並未像上世紀90年代的計算機互聯網那樣,廣泛應用于生産生活而帶來生産和組織方式的巨大變革。

  資源品價格為順經濟周期變量,全球經濟缺少增長點,俄羅斯、巴西及中東國家難以實現資源品價格上漲帶來的紅利。長周期來看,資源品價格往往伴隨宏觀經濟周期的變化而順周期波動,在全球經濟不景氣的背景下,主要資源品價格如原油、銅、鋁、鐵礦石等缺乏需求側拉動邏輯,較難出現大幅度上行。

  問:負利率對資産價格有什麼影響?

  李超:

  負利率對各類資産價格的影響不一。

  負利率對股票市場的影響短期偏正向。歐洲、日本等地區的政策實踐表明,與貨幣市場和債券市場不同,負利率政策對股票市場的影響短期偏正向。負利率造成的低利率環境使得投資者風險偏好提高,股票市場企業受益于流動性寬松,相應股票指數表現為高位企穩。但負利率導致無風險利率為負後,股票市場定價難度加大,短期內股價波動也有所加劇。

  負利率導致債券市場進入“博傻”階段。日本、歐元區及其成員國的負利率實踐表明,沒有結構性改革而單純使用負利率政策,無法實現經濟和通脹的可持續修復,疊加流動性寬松和悲觀預期,債券市場出現“博傻”行情,本質上是賭別人能接受更低的負利率水平。同時,票面利率為負與到期收益率為負不代表投資受損,投資者決策關注實際收益率而非這兩者。此外,負利率政策的實施對收益率曲線的倒挂和信用利差無直接線性遞推關係,而是政策實施的效果,決定了是否會出現收益率曲線倒挂以及信用利差的收縮與擴張。

  負利率衝擊貨幣市場基金。貨幣市場基金近年來快速發展,具有安全性高、流動性高、收益穩定等特點,主要投資范圍是國債、銀行定期存單、銀行承兌匯票、商業票據等。從歐日經驗來看,負利率會衝擊貨幣市場基金。負利率實施後導致貨幣市場利率、債券市場利率及貸款利率下行,貨幣市場基金資産端收益率下降,導致貨幣市場基金對投資者的吸引力降低,並向負債端傳導。同時,比較貨幣市場基金與存款利率,銀行兌付能力更強,一旦出現流動性危機,銀行尚有存款保險制度保障,而負利率導致貨幣市場基金無法保障收益穩健,處于競爭劣勢。

  負利率短期利好大宗商品,但並無長邏輯。大宗商品持有期間收益取決于價格浮動,其價格與名義利率呈負相關關係,而與通脹率呈正相關。綜合來看,大宗商品價格與實際利率呈一定的負相關關係,負利率環境短期利好大宗商品。但長周期大宗商品的主要決定因素還是基本面需求的強弱,體現出較強的順周期性。對特殊的貴金屬黃金,以美國 10 年期通脹指數國債 TIPS 收益率代表實際利率,金價與實際利率的負相關性體現得較為明顯。但我們認為,黃金的長線投資機會,仍需等待美元強勢周期正式結束。

  問:9月4日國務院常務會議重提“六穩”,你對未來政策走向怎麼看?

  李超:

  近期我國政策已經出現邊際轉向,重要會議頻繁釋放“六穩”發力的信號。9月4日國常會部署精準施策加大力度做好“六穩”工作,特別部署用好專項債,形成有效投資。9月6日央行落實部署,採取“全面+定向”降準。9月27日,國務院金融穩定發展委員會提出“發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高質量發展中的逆周期調節作用”,繼續驗證逆周期調節發力。9月央行抵押補充貸款(PSL)在持續凈回籠5個月後首次出現凈增量,當月新增246億元,信號意義較強。

  中國經濟處于新常態,大部分時間是著力結構調整,而非強需求側刺激,且中美博弈是個長期過程,逆周期子彈應留在後面。中國逆周期子彈主要體現為:明年一季度財政專項債規模發行超預期並形成實物工作量;中央銀行推進金融供給側改革釋放信用;政策性金融通過PSL資金來源發力地方基建、老舊小區改造、保障房等領域;庫存周期切換等。

  問:9月27日,國務院金融穩定發展委員會會議提到發揮政策性金融機構逆周期調節作用,你怎麼看待後續政策性金融發力空間?

  李超:

  政策性金融可能通過PSL資金來源發力地方基建、老舊小區改造、保障房等領域。政策性金融工具是逆周期調節中非常重要的選項,此前政策性金融更多集中在重要基礎設施、棚戶區改造等領域,推動三四線城市去庫存。我們認為目前地産政策總體定調仍是房住不炒,對三四線地産調控是邊際收緊的,與之相對應,7月30日政治局會議將老舊小區改造列入補短板,屬于供給側改革重點方向,中央可能對該領域加大融資支持,PSL作為政策性金融重要工具,未來發力的主要方向可能從棚改轉為支持老舊小區改造、保障房、市政建設和公路相關地方基建等領域。

  問:後續經濟形勢,你怎麼看?是否有“類滯脹”風險?

  李超:

  我國經濟需求側仍在築底階段。結合明年CPI翹尾因素較今年走高,以及豬周期仍在快速上行階段的分析,明年通脹中樞繼續上行、高點可能突破3.5%都是較大概率事件。

  受翹尾因素影響,PPI有望在今年四季度見底,明年中樞有望較今年上行。財政減稅降費有望改善工業企業利潤率,結合PPI上漲的因素,工業企業利潤累計同比增速有望在今年末至明年初轉正。

  從庫存周期看,目前仍是被動去庫存階段,隨著盈利修復改善,最早有望在明年上半年切換到補庫存。2020年制造業投資中樞有望高于今年,但反彈幅度可能有限。

  問:庫存周期目前處于什麼位置?對資本市場有什麼影響?

  李超:

  一個完整的庫存周期,通常劃分為四個階段:1.主動補庫存:需求連續反彈,企業對未來預期逐漸樂觀,庫存也已降至較低水平,企業逐漸補充庫存以應對需求反彈;2.被動補庫存:需求開始下滑,但企業依然樂觀,需求逐漸低于企業的供給,此時企業的庫存進一步上升;3.主動去庫存:需求回落,企業對未來需求預期悲觀,主動降低庫存以改善自身資金狀況;4.被動去庫存:需求逐漸有見底跡象,但企業依然謹慎,需求逐漸超過企業的供給,此時企業的庫存進一步下降。

  中國自2000年以來,共經歷了2000年~2002年、2002年~2006年、2006年~2009年、2009年~2013年、2013年~2016年五輪較為完整的庫存周期。

  從時間跨度來看,2002年~2006年、2006年~2009年及2009年~2013年三輪周期時間較長,平均持續40個月以上。這三輪庫存周期均伴隨較長時間的補庫存過程。

  本輪庫存周期從2016年7月份開啟補庫存,目前仍處于被動去庫存階段。考慮到庫存周期略滯後于PPI和企業盈利的變動,我們認為庫存周期最早可能在明年上半年轉入一輪新的補庫存階段。

  (本訪談純屬被訪者個人觀點,不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。)

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【糾錯】 責任編輯: 陳劍
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