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【投基方法論】銀華基金鄒維娜:債牛進入下半場 操作難度加大
2019-09-23 15:33:44 來源: 新華網
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  近日,銀華基金固定收益部公募投資總監、董事總經理鄒維娜做客新華網投教基地和今日頭條財經頻道線上訪談欄目《投基方法論》,前瞻四季度資本市場投資大勢,把脈債券市場投資方向。本場訪談特邀東吳證券固定收益首席分析師李勇作為嘉賓主持。

  嘉賓簡介:鄒維娜,中國人民大學經濟學碩士,14年從業經驗,11年債券投資經驗;2005-2008年在國家信息中心下屬中經網公司從事宏觀經濟研究工作;2008年-2012年在中再資産管理股份有限公司固定收益部任投資經理助理,2009年起任投資經理;2012年10月加入銀華基金,現任固定收益部公募投資總監、董事總經理;五度獲金牛獎,多個産品分別多次獲英華獎、明星基金獎、金基金獎等。

  主持人簡介:李勇,南開大學經濟學博士,東吳證券固定收益首席分析師。

  李勇:當前全球降息潮愈演愈烈,如何看待我國的貨幣政策?

  鄒維娜:

  年初以來貨幣政策的態度並非一成不變,相機抉擇的特徵比較明顯,會根據經濟與金融市場形勢靈活調整。

  三季度貨幣政策的重點之一在于疏通貨幣政策傳導機制,包括對LPR形成機制進行了改革。9月初的國務院常委會明確提出要及時運用普遍降準和定向降準等政策工具,也提到“加快落實降低實際利率水平的措施”,後期LPR在引導實際利率下行方面可能會發揮越來越重要的作用。結合目前的經濟形勢、通脹走勢、政策基調、外圍環境等因素來看,我認為後期貨幣政策寬松空間和必要性較前期有所加大,方向上仍是易松難緊,降準和降低政策利率都是可能採用的政策工具。

  李勇:9月6日的降準對債券走勢有什麼影響?

  鄒維娜:

  這是一次意料之中的降準,是落實國常會針對貨幣政策的相關思路,也進一步證實我們對于貨幣政策易松難緊的判斷。

  從對債市的影響來看,盡管我個人仍認為“趨松貨幣、偏緊信用、經濟下行”的牛市基礎沒有發生改變,但之前長端利率債的表現已經提前透支了貨幣寬松的預期,降準真正落地後收益率下行的空間反而相對有限。

  李勇:近期消費刺激文件持續出臺,對後期消費表現有什麼看法?

  鄒維娜:

  消費是穩定國內經濟的重要壓艙石,在穩增長而不想走強刺激老路的情況下,其托舉經濟的重要性不言而喻,近期的刺激消費文件也是著眼于釋放更大的消費潛力。

  從數據上看,近兩年消費增速的波動更多是受到汽車消費的擾動。後期總的消費增速還是會相對平穩,短期向上彈性比較有限,主要是由于經濟增速和收入增速放緩的大環境會抑制消費整體表現,但消費結構上的亮點會不斷出現。

  李勇:怎麼看四季度債市?

  鄒維娜:

  我認為債市仍有階段性做多機會,但需要注意的是,債券牛市已經進入下半場,市場操作難度會增大,我們需要對債券投資的安全邊際有一定的判斷。

  經濟基本面自身仍有放緩壓力,且在抑制地産的背景下,動能修復的路徑尚不清晰,基本面對債市仍然有利。但在逆周期政策對衝、金融監管節奏變化、貨幣政策精準滴灌等多因素影響下,經濟和社融數據波動加大,債市波動性也會加大。這樣的行情下,投資機會來源于市場波動,逆向操作是比較好的投資策略。

  李勇:看好信用債哪些品種的投資價值?

  鄒維娜:

  與過去債券牛市相比,這輪行情中,信用評級下沉的空間相對有限。一方面,資管新規發布後,銀行理財的投資行為會發生較大變化,低等級信用債的需求大幅減弱;另一方面,本輪經濟下行周期裏,政府對于地方政府債務和房地産嚴控的態度未發生明顯變化,低資質企業的融資環境難以好轉,因此盲目下沉評級會給組合帶來流動性風險和信用風險。

  品種選擇上,債市整體仍處在信用風險釋放期,為了追求票息而盲目下沉評級並不是理想的投資策略,我更看好中高等級優質信用債的表現。

  李勇:如何看待債市違約現象,債券違約的趨勢會否延續?為什麼?

  鄒維娜:

  打破剛兌是利率市場化進程中的必經階段。多數企業過去幾年普遍債務高速擴張,積累較高存量債務,而金融監管導致的外部融資渠道的收縮使得債務滾續難度上升,流動性壓力加大,債券違約風險暴露的概率增大。所以市場上出現實質性違約的債券發行人基本都是前期杠桿較高、經營較為激進的企業。

  從出事前市場對這些債券的定價來看,絕大多數出問題的企業其實並未超出市場預期,而市場上收益率比較低、投資者比較認可的個券基本沒有出現超預期的違約。如果違約潮只控制在這樣的范圍之內,則不會引起市場的恐慌。

  金融行業發展到現在,的確積累了一些問題和風險,需要清理。從短期來看,這不可避免對信用擴張産生影響。比如6月初包商銀行信用風險事件,對整個市場的流動性以及金融機構的資産負債端均産生較大影響,從而也影響信用擴張的進程。

  最近一年多來,監管機構一直通過多種舉措加大金融機構對實體經濟特別是中小企業、民營企業信貸投放力度,但我們認為經歷了近兩年的違約潮和嚴監管,金融機構的風險偏好難以大幅提升,信貸投放還是會相對謹慎。後續違約事件時有發生將成為常態,但擴散為係統性風險的概率很小。

  李勇:風控對投資管理來説十分重要,您如何看待風險並成功實現債券基金風險控制的?

  鄒維娜:

  提到投資風險,大家往往會想到“高風險高收益”。越高風險意味著越大的不確定性,因此在這樣的情形下如果最終能贏收益會是可觀的。

  但這一説法沒有客觀揭示風險的本質,風險和收益並不存在明顯的線性關係,高風險在賭對的時候可能帶來的是高收益,但賭錯的時候導致的便是高損失。風險既是盈利的機會,同時也是損失的來源。

  以往我們對于高風險的判斷往往是通過損失金額大小進行的,但除此以外,其實勝率很低的事情也應該視為高風險。因此,期望收益分析方法對我們的投資是有一定指導意義的,我們可以評估一個投資決策可能出現的結果及概率,並確認每一種結果是否都在組合的風險承受能力之內,最終做出與組合風險收益特徵相匹配的投資決策。

  我一直堅持認為,市場需要把評估風險放在首位,之後再看收益。控制風險和回撤方面,宏觀判斷放在首位。首先,對當前的經濟周期、貨幣周期和信用周期都先要有一個自己的判斷。在此基礎上依托內部信評團隊下沉到中微觀層面,對行業和企業的盈利、現金流等的邊際變化進行預判。對信用風險和下跌資産的躲避只能盡量提前。這一點在固收市場尤為重要,債券市場由于整體流動性不強,不能指望自己跑得比別人快,一定要避免貪婪和僥幸的心理。

  因此在2016年初和2018年初,我兩次上調組合持倉信用等級,降低組合信用風險暴露。從當時來看顯得過早,但事後看,非常及時地避免了組合在信用風險恐慌情緒加劇時的劇烈波動。

  李勇:每個投資者可能都有自己的投資理念,可以分享一下您的投資理念嗎?

  鄒維娜:

  簡單歸納就是:認識市場,把評估風險放在首位,之後再看收益;認識自我,有所為有所不為。具體來看,有幾方面的心得。

  一是把評估風險放在首位。固定收益市場並不是收益完全固定的,風險一樣無處不在。投資始終在風險與收益之間尋求平衡。未來總是由各種概率的情形組成,如果某一種高風險情形發生的概率已經很大,只是感覺時間尚早,也應及早躲避。

  二是堅持以配置的思路做投資,我們對債券投資的安全邊際要有更清晰的認識,在票息很高的市場環境下,以配置思路做投資,往往可以獲取價差收益;反之,如果在票息很低的市場環境下忽略其配置價值而一味追求賺取價差,最終往往獲得的都是資本利損。急于求成是人的本性,然而在投資中多點耐心才能收獲驚喜。

  三是敬畏市場,也要敢于逆向操作。一方面要敬畏市場、不斷地向市場學習;另一方面,要堅持獨立思考,若想要超越市場,則需要在某個方面、某個時間段爭取走在市場前面半步。

  四是在信息的全面性和決策的冒險性之間尋找平衡。信息的可獲取性越強,投資者越希望獲得更全面的信息為投資提供決策支持。這種心態並沒有錯。問題是一方面我們不可能真正獲取所需要的全部信息,即使窮盡了全部信息,信息本身仍存變數;另一方面更全面的信息意味著更高的時間成本和復雜無序的指向,反而容易讓人猶豫不決。我更傾向于在獲得相對足量信息的基礎上抓住主要矛盾,聚焦重要指標的走勢變化,及時做出投資判斷。

  五是避免頻繁波段操作。在對市場的研究上,方向比幅度和轉折點更為重要。與其把精力放在猜點位和轉折點上,不如踏實做好基本面研究。除了少數天才,大多數人頻繁波段操作下失敗的概率遠大于成功的概率。

  李勇:下一階段,您認為固收類基金可以重點配置哪些類型呢?

  鄒維娜:

  對于風險偏好較低的投資者,我認為純債基金依然是收益比較穩定的投資標的。

  另外,目前我個人比較推薦的一類産品是按照固收+策略進行的穩定收益類基金。這類産品的投資范圍包括債券、股票等,目標是通過大類資産配置來實現絕對收益,努力做到收益穩健、低波動、控制回撤。該産品投資策略的核心在于産品的基礎收益是債券提供的,債券每年可以貢獻相對穩定的票息收益,在此基礎上做好債券、股票等資産比價,優先選擇特定時期收益確定性較高的資産,運用多策略輪動做收益增強。

  (本訪談純屬被訪者個人觀點,不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。)

 

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【糾錯】 責任編輯: 陳劍
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