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科創板在資本供給和制度供給兩方面實現了突破
2019-07-19 08:38:20 來源: 證券日報
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  在2019年6月13日科創板開板儀式上,證監會主席易會滿強調設立科創板並試點注冊制,是全面深化資本市場改革的重要突破口,主要承擔著兩項重要使命:一是支持有發展潛力、市場認可度高的科創企業發展壯大,通過改革增強資本市場對科創企業的包容性,允許未盈利企業、同股不同權企業、紅籌企業發行上市,進一步暢通科技、資本和實體經濟的循環機制,加速科技成果向現實生産力轉化,引領經濟發展向創新驅動轉型。二是發揮改革試驗田的作用。從中國的國情和發展階段出發,借鑒成熟市場經驗,在發行上市、保薦承銷、市場化定價、交易、退市等方面進行制度改革的先試先行,並及時總結評估,形成可復制可推廣的經驗。

  在兩方面實現突破

  概括來説,科創板在“資本供給”和“制度供給”這兩個層面實現了突破。

  首先談談“資本供給”。二十年前,中國的互聯網新經濟趕上潮流,中國市場培養了諸多世界級的優秀企業,但是中國資本市場沒有享受到互聯網新經濟的紅利。雖然本次科創板並非定位互聯網業務模式創新企業和依賴人口紅利的企業,但是與資本需要在浪潮興起之前布局的道理相同。

  科創板改革的一個出發點在于利用資本對于風險偏好多樣性的特徵,支持具有國家戰略意義的科技企業獲得足夠的資本支持企業的運營和發展。科創板企業的業務成熟度和商業化程度相比于傳統的主板、中小板、創業板更具有多樣性。換句話説,公開市場資本更多的滲透到了私募股權投資資本的腹地。參照國際市場的經驗看,香港2018年上市新政允許未有收入和盈利的生物科技企業在香港主板上市,也是這樣的路徑,或者説是兩地都借鑒了納斯納克市場的路徑。商業化程度越低的公司不確定性越大,投資風險越高,也越難以定價,難以監管,這是大家都知道的一個常識。科創企業需要更專業的理解業務和股權定價的能力、更強的管理投資組合能力以及對風險事件的承擔能力,這些因素都決定了科技創新企業天然是私募股權資本的蛋糕,而不是公開資本市場的寵兒。

  為什麼盡管有上述的難點,本次的科創板改革下決心將這些科技創新企業更早的引入公開資本市場呢?可能一個重要的考慮就是公開資本市場在募集資金和分散風險方面更有效率。若幹風險投資企業或是一個投資子行業做得再好,與一個係統性的資本市場對整個經濟體係的支持都是無法比擬的。這也是為什麼説“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”的基本原理。納斯達克的成功就是一個很好的例證。從1971年創立迄今,納斯達克市場已成為世界第二大股票市場,現有上市公司超過3000家,培育出英特爾、AMD、微軟、蘋果、亞馬遜、臉書等大批科技巨頭。

  再來談談“制度供給”。證監會和上交所加班加點,科創板的制度和規則的制定非常高效。科創板成功以後,在規則制定探索過程中積累起的經驗和人才將成為存量市場改革的巨大財富。最近幾年的大環境和大趨勢也使得我們感受到在“世界科技前沿、經濟主戰場、國家重大需求和國家戰略、關鍵核心技術”方面必須取得進步的緊迫性。依靠資本市場提振科技進步和經濟增長的需求迫在眉睫,所以不能“只摸石頭不過河”,終究要邁出這關鍵一步。而且,從中國資本市場幾十年來的實踐看,設計出一套適合中國特點的資本市場制度和規則,並不比設計芯片和研發新藥來得容易。

  科創板的估值更豐富

  截至2019年7月11日,首批25家企業全部披露發行公告,確定了發行價格。從目前披露的數據來看,25家企業的定價均突破了23倍的市盈率。按照2018年扣非後凈利潤計算的發行市盈率最高的達到148倍;25家企業同口徑的發行市盈率中位數為46倍。科創板放開估值定價限制之後,估值體係和指標更加豐富,例如動態市盈率、市銷率、企業價值倍數、市盈增長比例等。

  “價格發現”功能應該是資本市場的核心功能,但近些年資本市場實踐導致一些市場主體的定價功能正在弱化。從債權和股權兩大主線看,隱性剛性兌付弱化了市場主體對債權的定價能力和風險意識,行政幹預股票發行價格的機制則弱化了市場主體對股權的定價能力和風險意識。正如旨在打破剛性兌付的大資管改革將重塑債市格局,科創板的市場化發行與定價的改革將打破新股無風險套利的格局,促進資本市場回歸“價格發現”的初心。

  科創板的上市標準從傳統的利潤導向轉變為市值導向,正是呼應科創板企業商業化成熟度多樣化的特點。對于産品和商業模式趨于穩定的公司來説,利潤指標其實是個準市值指標,因為存在行業平均市盈率這個估值錨。而對于科創板支持的各具特色的六大行業、每個行業中處于不同發展階段的科創企業來説,利潤、收入、甚至是研發投入等財務指標與企業價值的關聯性大大減弱,上市標準的設立必然要直接站位在市值這個最關鍵的指標。投資者也需要深入到理解行業和技術的維度去理解企業的價值。既然公開資本市場深入到了私募股權資本的腹地,公開資本市場的參與者就要學會用私募資本的眼光去看待投資。

  正因為科創企業定價復雜,監管層在科創板引入保薦機構跟投制度,希望發行人、中介機構和投資者形成相互制衡。這套制衡機制的效果如何也將在市場各方博弈的過程中來檢驗。另外,前五個交易日不設漲跌幅限制、之後20%的漲跌停安排、新股上市首日即可融資融券等二級市場交易機制的創新也有助于科創板股票快速形成二級市場的均衡價格。

  (李雪梅係普華永道中國資本市場服務部合夥人,武彥生係普華永道中國資本市場服務部高級經理)

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