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科創板可實行分層上市制度
2018-11-28 07:24:16 來源: 中國證券報
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  推出科創板是新制度的供給,是資本市場的供給側結構性改革,既符合科技發展與企業模式轉換的需要,也是在補資本市場的“短板”。筆者認為,科創板的推出,既要借鑒國外成功的經驗,還要吸收國內自1990年代初創建資本市場以來的經驗教訓。科創板可在借鑒納斯達克和新三板經驗的基礎上,實行分層上市制度,並著重解決流動性問題。

  補資本市場“短板”

  所謂多層次的資本市場,是指根據企業的“體質”,在制度設計上做到區別對待,以適應不同類型的企業上市融資。一方面要適應企業生命周期,在企業最需要資金的時候,發揮資本市場的融資功能;另一方面,為了資本市場有序運轉,資本市場必須有大浪淘沙的過程,引入競爭機制,優勝劣汰。

  設立科創板是資本市場的“供給側結構性”改革,是補資本市場的“短板”。過去20年,從PC到互聯網,再到移動互聯網,都可以看作是互聯網革命的范疇,它成就了一批大市值公司,包括阿裏巴巴、京東、騰訊等。為什麼這些企業沒能在A股上市,一個重要的原因就是A股目前的板塊設置,以及對應的上市規則,難以適應這些新科技、新模式的創新型企業的需要,制度建構與企業的生命周期出現錯配。A股是否可以留住未來將要上市的獨角獸企業,這就是科創板的意義。新型成長型企業在A股上市,不僅有助于促進創新和技術進步,還有助于優化資本市場的整體結構,投資者還可以享受到企業成長帶來的紅利,一舉多得。

  與核準制相比,注冊制的發行人成本更低,上市效率更高,對社會資源耗費更少,可以快速、高效地實現資源配置功能,這可以借鑒中國香港地區的制度創新案例。

  今年4月24日,港交所推出了新的上市制度,被認為是24年來最大的一次修訂。業界一致認為,這將使得香港更好地成為新興科創型企業的孵化地。重要制度創新包括:針對生物科技公司,允許在尚未通過任何主板財務資格測試的情況下申請上市;允許不同投票權架構公司在香港上市;新設立第二上市渠道接納內地及國際公司在香港二度上市。這相當于強化版本的CDR,因為它不僅接納內地公司,還接納其他地方的公司二度上市。除此之外,還放開了盈利要求,這也是直接與新興科技型企業的生命周期與融資需求相匹配的。

  注冊制可以減輕監管部門的工作負擔,使其把重點放在基礎性的制度建設上。市場化的優勝劣汰機制,把發行風險交給主承銷商,投資風險也由投資者來識別,合規方面的工作交給中介機構等。在科創板實行注冊制,也能對主板形成外溢效應。但無論是正的外部性,還是負的外部性,則要看主板制度的改進和上市公司的反應。

  可嘗試實行分層制度

  科創企業異質性是比較顯著的,它們分布在各行各業,規模和前景等也會存在差異。在科創板內部,制度如何去適應這種異質性?筆者認為,可以借鑒美國納斯達克的分層上市制度。以2006年的最新版本來看,納斯達克將上市公司分為三個板塊,分別為:納斯達克全球精選市場,主要針對全球范圍內大型市值公司,上市標準最為嚴格;納斯達克全球市場,針對中型市值公司,需滿足較嚴格的財務指標、流動性標準及公司治理標準;第三類是納斯達克資本市場,針對市值較小的公司,上市標準相對較低。

  實際上,中國的新三板也實行了分層制度,分為創新層和基礎層。前者有三條標準,與進入創新層的標準對應,維持創新層也需要三條標準,略低于進入標準。另外,基礎層與創新層之間遵循“降級強制,升級自願”的動態調整規則,以實現垂直流動性。不滿足維持創新層標準的企業在第一年發布風險提示公告,狀況未能改善的企業將于第二年強制降入基礎層,而基礎層企業達到創新層標準之後可以自願轉入創新層。

  筆者認為,科創板可在借鑒納斯達克和新三板經驗的基礎上,實行分層上市、考核和退市制度。

  上文主要探討的是一級市場的制度構建,但二級市場對一級市場的反饋也不可忽視。二級市場沒有流動性,一級市場也不大可能會良序運轉,二者是綁定的。而二級市場運行,流動性是一個關鍵指標。

  解決流動性問題的核心,可以圍繞真正的市場化這個中心展開,比如上市和退市、信息審查和披露等。因為非市場化的資本市場,流動性一定是有限的,而且還將為制度套利創造空間,整個生態一定是不健康的。要想把科創板打造成中國版納斯達克,而不是新三板的復制品,那就需要借鑒吸收納斯達克制度建設的優點,並參考新三板制度的不健全之處。

  除了市場化這個關鍵詞,還有法制化,它是資本市場基礎設施建設的重要一環。法制的核心是講規則,規則的制定必須是有彈性的,但這個彈性必須來自規則本身。規則必須是公開透明的,而且應該得到完全執行。它是市場化的內在要求,也是實行良性市場化的前提。講規則,才能樹立信用,才能建立投資者信心,才會吸引優秀的企業,從而實現良性循環,流動性也才能得到保障。

  筆者認為,科創板建設的一個基本原則是,限制性規定盡可能地少。在上市門檻方面,硬性標準可以參照主板或者新三板,但門檻肯定要低一些,比如盈利的穩定性和連續性;主營業務佔比、估值、現金流等這些財務指標。更為重要的是,突出“科創”的屬性,企業一定是代表未來先進技術發展方向的,滿足“新技術、新模式、新業態、新産業”這四新特徵(或部分滿足)。在交易機制方面,比如漲跌停板制度、合格投資者要求等等,是否需要?基本要求是什麼?都應進行新的嘗試。

  助力創新驅動型經濟

  數據顯示,西方國家的技術創新主要來自小企業。就中國而言,有調查結果顯示,70%以上的新技術創新來自小企業。企業的發展有其特定的生命周期,在不同的發展階段,與其相適應的融資方式也不一樣。一般而言,銀行的間接融資適用于擴張期和成熟期,即已經實現盈利、從而相對比較成功和風險比較低的企業;對于種子期和創業期的企業,不成功的概率較高,風險也較高,故需要風險投資、私募投資資金的支持。在中國現有的資本市場結構中,天使投資、風投、PE等多輪投資之後,企業紛紛跑到海外上市,所以出現了脫節,而科創板就是在“補短板”。

  技術進步和科技創新是企業發展的方向和中國經濟的未來,中國經濟的新動能一定是科技新興産業。未來大量中小企業尤其是科技型中小企業,將在中國經濟中扮演重要角色,它們需要容錯性更大、風險偏好更強、資源配置效率更高的多層次資本市場,為其發展提供支持和服務。因此,發展多層次的資本市場,有利于加強對小微企業創新的支持,也有利于建成以市場為導向的創新體係。

  綜上所述,設立科創板,發展多層次的資本市場,對于深入推進供給側結構性改革,發揮金融服務實體經濟的職能,實施創新發展戰略,都有著顯著的積極意義。但也不得不指出,資本市場要想發揮上述積極意義,各項金融基礎設施建設,比如金融監管體係建設、法律法規建設、信用體係建設等,都需要加以配套。只有這樣,資本市場才能在保證宏觀流動性水平穩定的前提下,充分發揮好資源配置的功能;發揮好盤活存量資金、擴大資金融通規模的職能;發揮好風險分擔、收益共享的優勢,有針對性地扶持創新創業企業和小微企業的發展,以及傳統企業的技術研發和升級;實現經濟發展動能的轉換,為全面建成小康社會和社會主義現代化強國增添動力。

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【糾錯】 責任編輯: 唐斕
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