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寬信用拉開了弓 利率債邁不開腿
2018-08-11 08:00:18 來源: 中國證券報
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  資金極為寬松 長債不為所動

  中國證券報:如何看待近期貨幣市場利率較快下行,與政策利率形成倒挂的現象?

  臧旻:現階段央行寬貨幣無疑是為了通過貨幣政策的傳導,能夠讓信用達到擴張的目的。7天逆回購目前已經沒有存量,政策利率的約束自然也就不存在了。而一年期國債收益率也跌破了1年期MLF,也表明目前資金面處于極度寬松的水平。但是市場的焦點集中于貨幣政策是否還有繼續寬松的空間,表示對目前過低的短端利率的擔憂。我們認為這明顯是多慮了,只要信用緊縮的現狀未出現實質性的緩解,貨幣政策並不會邊際收緊。即使7天回購利率回到2.5%-3.0%的水平,與180205的利差也可以達到120-170BPs的水平,利差的保護仍然是足夠的。

  徐翔:從流動性供給端來看,7月份央行進行加大中長期資金投放:7月23日在已對衝當月到期MLF的背景下,央行進一步投放了5020億1年期MLF;而根據媒體報道,6月底釋放的5000億“債轉股”資金尚未使用;從需求端來看,實體企業有效需求仍然偏弱,從草根調研來看新增信貸中票據的比例仍然較高,信貸傳導渠道不通暢。近期公開市場上已無存續資金到期,流動性沉積在銀行間帶動質押式回購、拆借利率不斷下行,同業存單發行利率也逼近歷史低點。

  中國證券報:在流動性較為充裕的情況下,長債為何止步不前乃至出現調整?

  臧旻:造成長端收益率反彈的因素比較多,但是總體來看,最直接的原因是較多的交易盤止盈行為的助推。至于其他基本面利空的因素,我們認為線索均不清晰,理由也不夠充分。比如有機構擔憂明年的通脹問題,我們認為目前整體需求還是比較差,特別是消費疲軟的跡象明顯,除非有比較強的輸入性因素,否則通脹回升的幅度不會太大。現在食品價格在低位,而原油石化品以及黑色係價格卻處在中期的高位,未來出現食品和工業品共振向上的概率其實不會太大。寬信用的預期雖然打得比較高,但這並不是一蹴而就的過程,中間難免會出現反復證偽的情況。

  徐翔:政治局會議強調財政政策將在擴大內需和結構調整方面發揮更大的作用,下半年基礎設施領域將加快補短板力度,1.35億的地方政府專項債會有所發力,基建投資增速回升的預期有所升溫。同時,通脹預期有所升溫。而前期市場過于透支了經濟下行以及貿易形勢惡化的預期,利空因素襲來導致市場情緒有所謹慎。

  寬信用仍存障礙

  中國證券報:如何看待寬信用的前景?當前制約信用擴張的因素有哪些?

  臧旻:從政策透露出來的信號來看,目前寬信用的手段仍然未擺脫以往的模式。從需求端來看,基建的重要性依然很高,財政空間還是有。但除了基建以外,地産是被抑制的,海外需求很難再進一步提升,國內消費總體也較為疲軟。更為重要的是,貨幣政策傳導路徑受到了阻礙。其中固然有一部分銀行風險偏好仍然沒有起來的原因。但更重要的因素是商業銀行信用派生出現了問題,瓶頸體現在一級資本充足率。從上市銀行來看,目前普遍出現了資本金不足,且通過所有權性質的補充資本手段,目前都存在一定的障礙。而過往幾輪寬信用周期中,銀行表外理財承擔了主要職責。盡管資管新規細則的落地,緩解了存量出清的壓力,但依然對新增部分有較為嚴格的限制。

  徐翔:從各個部門的杠桿率來看,最近幾年均出現了明顯提升,其中以居民部門為甚,因此,這輪刺激中政治局會議也表態稱“堅決遏制房價上漲”,這次“寬信用”可能還是靠政府部門通過基建來實現。在政策的呵護下,中高等級的企業融資環境有所改善,信貸擴張能以持續,但基建産業鏈相對于地産産業鏈較短,信貸恢復的速度與體量可能會不盡如人意。

  資本金仍是制約部分銀行信貸投放的重要因素,後續補充核心一級資本的壓力較大;同時,商業銀行是自負盈虧的主體,“去杠桿”的背景下部分企業的信用風險尚未得以釋放,銀行風險偏好難以係統性抬升,可能仍然需要正向激勵機制的配合,尤其是如何穩妥的處理好給民企、小微放貸的代理人問題。

  預計仍是慢牛

  中國證券報:貨幣市場利率是否已到階段底部?當前債市利率下行處于哪一階段?

  臧旻:貨幣市場利率已經觸及了中期的底部,特別是本周三隔夜加權回落到1.5%下方。過低的貨幣市場利率固然有本輪貨幣政策轉向過快,投放力度偏強的原因,但同時也側面反映了目前商業銀行信用派生不順暢的現狀。貨幣市場利率水平目前並不是後期債市運行的核心矛盾,而對後期長端利率走勢起決定性因素的,應當是寬信用的政策效果如何。考慮到寬貨幣傳導至寬信用存在一定的時滯,以及當前信貸需求相對疲軟、傳導路徑的不順暢,長端無風險利率仍然存在幅度不小的下行空間,牛平將是必然路徑。盡管近期有利空擾動,但債券市場牛市仍在途中。

  徐翔:貨幣市場利率目前處于階段性底部,繼續下行突破的概率較低,不過當前社融融資渠道尚未修復完畢,未來仍將有財政支出資金,以及5000億的債轉股資金,預計貨幣市場利率將保持低位震蕩。

  當前債市可能處于牛市的下半程,隨著財政政策發力,信貸領域後續可能會有所恢復,可能會對利率的下行産生一定的擾動。回溯過去幾輪政策刺激,投資增速的企穩反彈均有一個季度以上的時滯,年內經濟可能依舊趨緩,而通脹或有波動,但加速上行接近央行傳統調控警戒線3%的概率較小,宏觀政策有利于利率的震蕩走低。

  中國證券報:對大類資産投資有何建議?

  臧旻:就債券市場來説,不建議清空長端國開的全部持倉,收益率如果繼續上行將是較好的加倉買入機會。信用債方面,後期大概率仍然維持信用利差收縮的格局。AA企業債或有迎來一波行情的可能,建議增持。權益市場和轉債品種目前已經有了一定的配置價值,但在寬信用預期跑得比較快的情況下,後市行情難免出現反復。

  徐翔:當前的宏觀環境近似美林時鐘的第三象限,並且在三季度有望維持,後續在積極財政和穩健貨幣刺激下往第二象限還是第四象限演變值得觀察,在嚴控地産領域的情況下,資金流向實物資産所受的阻力最小。

  下半年債券市場預計依舊是慢牛。金融環境逐步有“寬貨幣、緊信用”向“寬貨幣、寬信用”過渡的傾向,中高等級的信用債表現將優于利率債。貨幣政策保持穩健,流動性持續寬裕,利率曲線維持牛陡;投資者對信用債領域的信心恢復,

  中高等級信用利差有望收窄;但“去杠桿”是一個中長期的任務,近期僅是政策的微調,中長久期AA級信用利差或將繼續保持在高位。

  權益市場目前估值處于低位,中長期來看配置價值凸顯。隨著積極財政政策發力企業的盈利有望修復;而過去半年無風險利率明顯降低;同時,當前市場對貿易摩擦已有較強預期,隨著時間推移,貿易摩擦對市場風險偏好的影響將逐步鈍化,在部分標志性事件落地後,風險偏好可能將有所修復。並且,隨著信用風險的緩和,其對投資者的風險偏好的抑制也將消除。整體上,基建相關的板塊將直接收益,而股息率比較可觀的部分公司,隨著無風險收益的持續下降,其相對吸引力也將有所提升。

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【糾錯】 責任編輯: 唐斕
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