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撿到籃子裏的不都是菜 信用債投資仍需擇優而從
2018-08-08 07:57:42 來源: 中國證券報
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  隨著一係列政策調整,近期信用債迎來普漲,一些低評級信用債表現甚至優于高評級債。但機構提醒,貨幣邊際放松並不意味著“大水漫灌”,“寬貨幣”向“寬信用”的傳導尚未暢通,金融去杠桿也將持續推進,信用市場分化加劇、優勝劣汰的趨勢並未改變,信用債投資仍需擇優配置。

  低評級債明顯回暖

  以央行窗口指導銀行增配“AA+”以下信用債消息為導火索,近期信用債市場情緒持續升溫,信用利差大幅收窄,高、低評級收益率集體下行,且低評級信用債隱隱有超越高評級債券的表現。

  “一級市場上,7月後三周信用債平均發行量出現了明顯回暖,單周平均發行量超過1500億元,而凈融資額每周維持在500億元-700億元水平。二級市場上,信用債收益率整體下行20BP-40BP,低評級債成交活躍度出現明顯回升。”國泰君安覃漢團隊稱,以7月19日央行窗口指導商業銀行買低評級信用債為分割點,7月19日之前低評級債券平均日成交量為31億元,之後則變為42億元。

  上周市場更是出現了低評級債收益率下行幅度超過高評級債的現象。據平安證券提供的數據,上周1年期企業債收益率大多下行30BP左右,10年期企業債收益率大多下行12BP左右,短期低評級企業債收益率下滑幅度在35BP左右;短期融資券收益率下滑幅度最大,半年期短期融資券收益率下行普遍超過40BP,低評級收益率下滑幅度超過50BP。

  在低評級品種中,城投債無疑是最引人注目的板塊。覃漢指出,7月19日後,城投債與産業債利差快速回落,以中債估值3年AA城投和3年中票之差來測算,兩者利差從7月下旬時20BP左右已快速回落至負值。

  此前,在利率債、高等級信用債走出牛市行情時,低評級信用債幾乎無人問津,而眼下利率債收益率下行放緩,低評級信用債收益率則加速下行,形成鮮明對比。

  政策松動提振情緒

  正如業內人士所言,信用市場局面的改變始于政策的邊際松動。

  為緩解上半年緊縮的信用環境,近期貨幣政策、財政政策、金融監管政策皆出現邊際放松:央行窗口指導商業銀行購買中低等級信用債,國務院常務會議要求保障融資平臺公司合理融資需求,國務院金融穩定發展委員會第二次會議,重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制。

  7月23日,央行意外開展5020億元1年期MLF操作,業內人士普遍認為,央行此次額外投放MLF旨在支持貸款投放和信用債投資,可視為對此前央行窗口指導增配“AA+”以下信用債消息的確認。此後流動性一直處于極度寬松狀態,R007和DR007利率下行突破7天央行逆回購利率,同業存單發行利率也大幅下行創2017年以來新低,國債收益率曲線陡峭化下行,寬貨幣進一步彰顯。

  “資管新規落地細則與理財新規徵求意見稿出臺,非標的放松緩解了再融資壓力,國常會釋放出財政政策更加積極的信號,修復了市場對經濟的悲觀預期,風險與收益得到再平衡,銀行投放資金的積極性提高,貨幣向信用的傳導有望改善,下半年貨幣市場與信貸市場的寬松確定性較強。”民生證券指出。

  覃漢點評稱,7月中下旬以來政策的調整,一方面緩解了市場對于未來融資繼續收縮的擔憂,更重要的是在國務院常務會議上提出“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”,這向市場傳達了平臺政策層面有所松動的信號,在基建快速下滑、經濟整體承壓的背景下,清理地方政府債務以及剝離城投債政府融資功能的節奏可能會放緩。對于城投債來説,信用風險的擔憂出現了明顯的緩解。

  中信證券明明指出,近期政策對機構增持中低等級債券有所激勵,其余投資機構的購債信心也相應得到增強,進而導致信用債整體收益率下降。

  總的來看,近期監管層採取的一係列邊際寬松政策,緩和了市場對信用風險的擔憂,提振了市場主體對信用債乃至低評級債券的信心,由此出現低評級債券收益率下行幅度超過高評級債券的現象。

  分化仍將延續

  未來信用債漲勢是否可持續,尤其是低評級信用債還能走出超預期的強勢行情嗎?對此,不少機構仍持相對謹慎態度。

  平安證券陳驍指出:第一,寬貨幣並不意味著寬信用。商業銀行的信用創造行為受監管政策影響較大。監管政策邊際放松,但監管的原則和方向並未轉變。金融去杠桿、控風險的基調不變。第二,信用風險短期緩解但長期依然充滿不確定性。低評級信用債價格雖然上漲,但缺乏成交量支撐。在二級市場交易中佔比依然較低,一級凈發行依然為負。而且低評級信用利差依然高于過去三年平均水平,處于相對高位。第三,信用風險不僅僅取決于外部融資環境,還取決于企業的基本面和盈利能力。下半年經濟增速下行壓力較大,低評級債券仍有違約風險。第四,外部環境不確定性增加,不利于提振市場投資主體的風險偏好。

  一級市場方面,近期信用債月度凈融資依然為負,且低等級債券凈發行量大幅為負。據中信證券數據,7月雖然出臺了創新政策導致發行額保持穩定,但7月和8月到期償還壓力大,導致7月總償還量快速上升,凈融資規模再度下滑。同時,目前低評級信用債發行規模仍然較低,非金融企業發行的債項評級在AA級及以下的債券發行額方面,2015年至2017年月均發行額分別為632億元、963億元和471億元,2018年5月至7月銳減至140億元-160億元水平。

  即便對于城投債,中泰證券也指出,融資平臺的融資需求中只有合理部分才能被滿足,並通過市場化的原則進行,這意味著地方融資平臺的融資需求不會被無限滿足。

  海通證券姜超團隊稱,目前投資者對于低等級債券仍較謹慎,這一情況仍會繼續,一是信用風險雖短期緩解但長期仍有不確定性,二是資管新規後低等級長久期品種需求大幅下降。另一方面,融資平臺與地方政府信用切割、打破融資平臺剛兌仍是大勢所趨,也是結構性去杠桿的必然要求,城投債配置仍需有所選擇,一是關注有公益性項目對應的債;二是規避債務率高且財政狀況一般的地區,這些地區未來再融資壓力仍大。

  “展望後期,我們認為‘寬貨幣+緊信用’的格局依然維持,長久期高等級信用債仍是首選。另外可投資級信用債中的中低等級債券,城投債的違約風險仍低于産業債,可以適當參與債務負擔相對較輕、財政收入較好地區的債券。”國信證券固收團隊表示。

  覃漢則認為,對于中低評級民企債,也不必過度悲觀。近期政策明確支持的民企債成交活躍度及收益率下行反而不及預期,主要原因在于政策轉向到融資以及經濟回暖存在時滯。但從上市公司二季度業績預告情況來看,民企盈利持續好轉。疊加政策放松之後,外部融資回暖是大概率事件,民營企業發債人信用基本面後續有望出現回暖,屆時可能會出現配置民企債券的良機。

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【糾錯】 責任編輯: 唐斕
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