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寬信用破局 債市行情悄然生變
2018-07-29 08:21:59 來源: 中國證券報
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  7月下旬以來,債市行情悄然生變,利率債與信用債強弱切換。從歷史上看,信用債走強往往是牛市進入下半場的徵兆。當前利率下行處于哪一階段,大類資産投資該如何選擇?本期欄目請民生加銀資管固收部執行總經理李連山和宏信證券固定收益總部研究負責人臧旻討論。

  寬信用預期打亂行情節奏

  中國證券報:本月下旬以來,債市行情出現新變化,長期利率債較快調整,信用債表現則有所回暖,原因何在?

  李連山:今年以來10年期國債收益率下行約40BP,同期限國開債收益率自高點下行近100BP,背後原因眾多,主要有:3月以來貿易形勢變化,避險情緒升溫;人民銀行多次降準;公開市場利率未繼續上調。隨著寬信用的信號強烈釋放,市場對未來政府債務風險的擔憂減輕,對經濟的企穩甚至好轉預期升溫,避險情緒的降溫導致利率債調整較快,資金轉為配置前期因去杠桿被錯殺估值的信用債,信用利差及信用等級利差縮窄。

  臧旻:今年上半年長端利率債行情的主要推動力來自于貨幣政策有所松動,疊加信用緊縮背景下,金融機構風險偏好不斷下降。從過往利率周期來看,寬貨幣與緊信用組合之下,無風險利率的行情通常會比較流暢。但問題在于,今年市場配置力量的疲軟,以及交易盤頭寸的過度集中,導致利率下行的速度比較快,預期過于超前。所以我們看到這一次在經濟增長的“韌性”並沒有完全證偽的情況下,10年期國開債的中債估值下行幅度已經超過了100BP。在這一過程中,中低評級信用利差仍然是擴大的,這與以往的信用定價邏輯有所不同。在此前的利率周期中,信用利差變化更多反映的是流動性溢價變化,而本次信用利差擴大,主要反映的是對企業信用違約的擔憂,由此造成信用溢價部分大幅上升。

  目前寬貨幣的預期已打得很滿,下一階段就是出臺各類政策組合拳以對衝信用緊縮的局面,寬信用將是必經階段。現階段市場的核心邏輯就是各類利差,按照信用等級由高到低,逐步修復的過程。因此近期長端利率走勢的大幅波動,反映的就是上述市場預期的變化。

  中國證券報:市場對寬信用的預期升溫,如何看待未來寬信用的前景?

  李連山:要判斷未來寬信用的前景,仍需要從目前寬信用的兩個源頭來看,一方面積極財政政策將更加積極,去杠桿變為穩杠桿,積極財政政策將助力目前個位數增速的基建投資回升,未來投資貢獻將增加,穩杠桿過程中,企業資金鏈壓力將降低;另一個是貨幣政策放松,將降低銀行間利率,進而降低企業的長期融資成本。無論從財政還是貨幣角度看,寬信用將促進企業的經營狀況好轉,降低企業信用風險,穩定投資者對信用債的信心,信用債投資價值凸顯。

  臧旻:後續出臺的諸多政策組合拳將是主導債市行情的關鍵。但寬信用的路徑並不會十分順暢,一個是總量問題,一個是結構問題。總量問題方面,即便寬貨幣條件下央行無限量釋放基礎貨幣,商業銀行在現行監管框架下仍受制于核心資本的約束,無法實現大規模的表內信貸派生。因此商業銀行的資本補充渠道就顯得至關重要了。下調MPA標準以及通過特別國債為大行補充資本是可選項。

  第二個是結構性問題。如果銀行資本補充能夠獲得改善,那麼信用擴張後,資金的去向就成了關鍵。商業銀行風控能否接受中低評級融資人通過信審和授信,仍然有疑問。如果通過窗口指導,行政性的強行降低銀行風險偏好,那麼無疑是將風險延後,依然有較大的不確定性。但目前可以確定的是,政策在朝著寬信用的方向發力。

  仍存降準可能性

  中國證券報:貨幣政策會不會再次“大放水”?年內會不會繼續降準?對未來流動性形勢有何判斷?

  李連山:年內繼續降準的可能性依然存在,但貨幣政策是否會“大放水”需根據未來國際和國內經濟形勢來判斷,尤其是進出口形勢。目前來看,隨著全球貿易形勢變化,國內出口勢必將受到影響,尤其是歐美日零關稅大貿易區若成立,我國貿易順差面臨下滑的壓力,若外匯佔款大幅下行,仍需通過其他貨幣市場工具來維持流動性供給,降準或MLF都是提供中長期流動性的首選工具。至于未來流動性,目前1個月資金利率最低已到2%以下,貨幣市場有重現2016年資金寬松的可能,若降準或者MLF對衝超過外匯佔款下降數量,該情景下流動性將進一步寬松。

  臧旻:市場對年內繼續降準的預期比較高,我們認為可能性的確比較大,年內資金面繼續維持寬松應該也是大概率事件。就所謂“大放水”的爭論來看,目前並沒有太大的意義,關鍵在于信貸擴張後資金的去向。從政策建議的角度來看,房地産調控必須施以高壓,否則將重走老路,只是將當前的風險拖後。    

  權益類資産逐漸被看好

  中國證券報:風險偏好提升是否可以持續?當前債市利率下行處于哪一階段?

  李連山:目前在市場憧憬寬信用的背景下,風險偏好提升較快,反映在市場上是中低等級信用債流動性好轉。若前述寬松貨幣政策及積極財政政策在未來進一步確認,城投債務風險下降,産業債信用事件爆發數量下降,民企融資環境改善,風險偏好提升是可以持續的。

  目前利率債收益率已處于歷史分位數較低水平,下行空間仍然存在,但多頭風險逐漸增加;高等級信用債在資金寬松下仍然有套息的價值,但收益率也處于歷史分位數較低水平,處于風險積聚中;中低等級信用債收益率仍存在下行的空間。

  臧旻:風險偏好能否繼續上升,取決于寬信用政策能否在中低評級民企主體上收效。關鍵問題在于打破地方政府對國企的信用背書,進一步規范地方政府或有債務,防止國企對民企的信用擠出效應進一步加劇。從近期市場的情況來看,投資者對AA城投重拾信仰,非龍頭産業債並未出現明顯復蘇跡象。即便後期中低評級産業債利差會出現修復,也是其余信用利差大幅收縮後,投資者被動選擇的結果。

  中國證券報:站在當前,對大類資産投資有何建議?

  李連山:在寬信用的預期下,國內企業融資環境及經營環境得到改善,企業估值提升最明顯,權益類資産也因此受益最大,但仍需要防止貿易領域的“黑天鵝”事件;隨著企業經營好轉,信用債券的信用風險下降,信用債價值進一步凸顯;轉債兼具股債性質,具有權益的彈性又具有債底的保護,投資價值介于權益及信用債之間;利率債作為牛市下的久期利器,在寬信用背景下,反而可能最受傷。因此就大類資産配置而言,推薦順序依次為權益、轉債、信用債、利率債。

  臧旻:就主要交易品種長端國開債而言,下半年可能不會再出現流暢的做多行情,雙向波動幅度均不會太大。確定性的機會來自于各類信用利差的收縮,目前我們看好AA城投以及龍頭産業債。權益市場目前雖然難言底部,但進一步下跌的幅度不會太大,轉債也存在一些參與博弈的機會。資産配置方面,年內資金面有望繼續維持寬松狀態,同時利率風險總體不會太大,所以在杠桿和久期策略方面,下半年都可以更為積極一些。

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【糾錯】 責任編輯: 唐斕
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