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港股公司頻遭做空“命門”何在?
2017-06-09 08:06:59 來源: 上海證券報
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  6月8日,前一日遭渾水做空的港股達利食品迅速發出澄清公告,就廣告費用、資本開支等“疑點”予以回應。受此推動,當天公司股價有所反彈,盤中漲幅一度超過4%。而另一家被做空的港股敏華控股則宣布停牌,以待刊發澄清公告。

  雖説每次港股做空風波總會引發境內外市場關注,但沒有一個投資者希望自己持有的個股成為做空機構的“獵物”。因此,如何提前識別有潛在做空風險的標的,如何判斷做空機構的真實意圖,不因慌亂而黯然離場,或許是比學會看K線更重要的事情。而要弄清這些問題,首先要明白做空的手法和邏輯。

  “做空最好的策略是指出標的公司財務造假,這一招幾乎屢試不爽。”有投資人士告訴上證報記者,資本市場建立在規則和誠信之上,一旦連財務數據都不能保證真實,持倉的投資機構自然要止損離場,做空的目的也就此達到。

  基于這一邏輯,記者對今年以來被做空的港股公司進行梳理,發現財務指標異常幾乎是做空的初始線索——如公司盈利能力等指標遠好于同行,卻又沒有足夠的支撐條件,就很容易被做空機構盯上。

  異于同行的利潤率

  “公司業績不好,可能有各種各樣的原因;公司業績很好,原因一般都很簡單。”滬上某私募人士告訴記者,好的商業模式大多一目了然,比如擁有寬闊的護城河、較高的市場佔有率,或是別人無法跟上的規模優勢。

  如果一家公司沒有上述類似的優勢,處在激烈的市場競爭中,卻還總能比同行賺更多的錢,享受更高的利潤率,那麼,其真實性就值得懷疑了。

  曾做空瑞聲科技的Gotham創始人就曾表示,(一家公司)利潤率比一些全球最好的公司都更高、更平滑,通常意味著這確實是一家會改變世界、具有高度競爭力的優秀公司,反之就是“其他”。

  情況的確如此,如做空機構Emerson Analytics前期對中國宏橋的質疑基本都是圍繞其“非同一般”的利潤率而展開。前者指出,中國宏橋2007年至2009年凈利潤與同業相當,2010年時,當其同業利潤率還在個位數上掙扎時,中國宏橋的利潤卻急劇上升27.7%。在隨後的幾年中,中國宏橋報表中的利潤率遠遠高于同業。

  同樣,烽火研究做空科通芯城的報告也強調,後者股本回報率遠超同行。其認為,科通芯城的股本回報率近四年來一直在20%左右,遠高于同行及很多的其他行業,其收入和凈利潤的增長率也是遠勝同行。

  6月7日被渾水做空的敏華控股也存在類似情況。財報顯示,公司2016年銷售毛利率為41.88%,並在過去四年中持續升高。而港股中該行業板塊的銷售毛利率的平均值和中位值僅在25%上下。

  不合常理的成本削減

  決定利潤率的主要是收入和成本之比,相比更為“麻煩”的做高收入,降低成本往往是調增利潤率的首選方式。做空機構也遵循此道,重點研究低成本公司是不是真的低成本。

  例如,Emerson Analytics在做空報告中提出,作為生産電解鋁的重要成本,中國宏橋的發電成本遠低于同行。該機構通過了解中國宏橋的數據、與其前員工談話,以及參考行業咨詢公司的數據,認為其發電的真實成本比對外宣稱的要高出40%。做空報告提及,2010年前三季度,當煤炭價格上漲23%時,中國宏橋自行供電的單位成本卻下降了33%。

  在類似案例中,渾水則認為輝山乳業通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供,來誇大利潤率。據其調查,輝山在苜蓿方面從未自給自足,而是從第三方大量購買,價格也高于其宣稱的生産成本。輝山乳業曾一直宣稱多年實現苜蓿自供,僅此一項就為公司每年節省大量開支。

  Gotham做空瑞聲科技時,同樣提到了其成本,認為瑞聲科技人力成本低得異常,即平均每位雇員的人力成本還不到同行的一半。

  股價持續被高估

  有分析人士認為,要想做空個股,除了公司有問題外,還有重要一點就是其股票存在高估的情況,最好是長期高估。“如果已經被大幅低估了,就算業績有些水分,也不見得會大幅下跌,做空機構沒有獲利空間也不願下手。”

  翻看今年以來被做空的中國宏橋、輝山乳業、豐盛控股、瑞聲科技、科通芯城,無不是過去幾年表現不錯的牛股。

  例如,豐盛控股就被做空機構指出,公司2016年的主營業務利潤僅為1.82億港元,與公司數百億港元的市值相比,微不足道。科通芯城2016年的靜態市盈率已超過30倍,公司股價更是長期維持在每股12港元的高位。曾有投資者認為,相較于傳統的線下電子元器件代理商,科通芯城有著不錯的線上平臺和硬件創新供應鏈平臺,符合發展趨勢因而可獲得更高的估值。

  “股價長期走牛,其實就是大量資金不斷加倉的結果。一旦出現做空報告,即使真實性尚不能確定,但前期獲利頗豐的資金也會獲利了結,畢竟已經收獲不錯,加上估值不低,突然的做空報告只是讓止盈更加堅決。”上述投資人士説。

  很多細節看不懂

  不知從何時開始,創造新的商業模式成了資本和上市公司的“心頭好”,生態、鏈條、閉環等字眼總能獲得一片喝彩,哪怕喝彩的人自己也看不懂。

  “對投資者來説,看不明白就是有不確定性,有好的可能,也有壞的幾率,只是很多時候,投資者假裝自己看得懂而聽信了好的消息。”有私募人士告訴記者,其實這種買進不堅決的籌碼,持倉同樣不堅決,即使看不懂的商業模式真的沒問題,他們也堅持不到開花結果的那個時候。

  上文提到的科通芯城就是這樣的情況,很多投資者在網上交流時,都表示並沒有看懂其線上平臺的運作流程及帶給企業的超額收益,至于科通芯城的創業平臺,更是令人難以看透賺錢模式。

  事實上,不僅是商業模式,只要某公司有一些影響核心盈利能力的事項無法按照常理解釋,其一旦被質疑,就很容易引發連鎖反應。上述私募人士表示,尤其是一些被公司標榜很高端、卻又無法證實的尖端科技,能夠真正帶來巨大商業價值的可能性並不大。“做投資,還是應該選看得懂的標的,有所為有所不為。”

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【糾錯】 責任編輯: 楊曉波
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