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“債堅強”是怎樣煉成的
2017-03-22 07:55:50 來源: 中國證券報
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  21日,資金面緊勢繼續升級,但債券市場表現令人側目,國債期貨低開高走,午後強勢翻紅,並帶動現券收益率由升轉跌。在資金面如此緊張的情況下,債市逆勢飄紅的底氣何在?

  分析人士指出,除央行放水傳聞刺激,提前博反彈可能是一個重要原因,其隱含的假設則是,本輪資金面緊張是暫時性的,利率上行將是加倉機會而不是風險。另外,債券配置價值顯現、性價比提升,也在一定程度上支撐了債市近期的堅挺表現。但往後看,資金面壓力可能常伴,基本面及政策面也不支持利率大幅走低,債市仍難覓趨勢性機會。

  債市淡對錢緊

  本周伊始,市場資金面驟然收緊。一時間,交易圈內人聲鼎沸,跪求資金成為主旋律,無奈連作為傳統出資大戶的部分大行也掉轉車頭,加入融資大軍,令本已捉襟見肘的資金面雪上加霜,個別機構違約的傳言再現江湖。

  回想上一次出現類似情況,還是在去年底。去年11月中下旬,銀行體係流動性持續異常緊張,被形容為“錢荒2.0”。再看當下,大盤轉債發行不過是奏響了流動性階段波動的序曲,考慮到MPA考核趨嚴,季末流動性勢必面臨大考,資金面收緊可能才開始,後續會持續多久、會演變到何種程度都是未知數。

  但面對何其相似的流動性環境,債券市場的表現卻是大不相同。去年11月、12月,流動性持續異常緊張,觸動去杠桿機制,最終引發一係列連鎖反應及負反饋,債券在經歷持續數年的牛市之後遭遇了一次空前的大調整。再看當下,資金面緊張程度已超乎預期,債市的表現竟然異常堅挺。

  20日,資金市場異常緊張,資金利率大面積上漲,債市收益率僅小幅走高,10年期國債中債估值微漲0.17BP,10年國開債中債估值微漲0.88BP,10年期國債期貨也只微跌0.02%。21日,資金面緊勢繼續升級,隔夜回購盤中甚至出現8%的高價成交,14天及以上期限回購利率全面漲破4%的關口,同期,債券市場低開高走,午後翻紅,演繹了一場逆襲。現券方面,21日,10年期國債利率先漲後跌,活躍券170004尾盤成交在3.31%,持平前收盤水平;10年國開債160213尾盤在4.11%企穩,較前收盤價下行約2BP。

  連交易員都表示,“最近債市太強了,尤其是國債期貨。”這一輪資金面緊張大約是從上周四(3月16日)開始出現的。3月16日至21日,銀行間存款類機構7天期質押式回購利率(DR007)漲約52BP,10年期國債收益率則下行4BP,10年期國債期貨主力合約上漲近1%。

  除了傳聞還有什麼理由

  在資金面如此緊張、短期與長期利率已經倒挂的情況下,債市逆勢飄紅的底氣何在?“説實話,不知道。”一位券商的債券交易員坦率地向記者表示。這恐怕不是一家之言,近期債市漲得確實很蹊蹺。

  歷史上,資金面收緊導致債市下跌很常見,但也有在資金面緊張時,債市上漲的情況出現。這種看似反常的現象,隱含的邏輯應該是:有的市場參與者並不認為資金面緊張會持續太久,資金利率一時的上漲可能造成債券收益率走高,但隨著資金面回歸寬松,資金利率的重新下行將會帶來一波債券的反彈行情;如果市場對資金面的預期是比較一致的,那麼就可能有投資者選擇提前入場,因為等待資金面轉松時,利率的回調可能是一步到位的,而這些博反彈的資金入場可能吸引更多資金跟風,最終會造成“反彈”提前出現。

  這一邏輯用來解釋當下債市的“反常”表現可能也是部分成立的。對于一季度末資金面可能出現的緊張,市場早有預期,自2016年一季度央行啟用MPA後,市場已經多次見識到了MPA對季末流動性的衝擊,何況從今年一季度開始,表外理財將被正式納入廣義信貸測算范圍,近期又有傳MPA考核的部分指標有收緊跡象,考核壓力加大勢必會加劇考核期流動性波動風險。

  值得一提的是,最近賣方談論“短多長空”或者提示“交易機會”的悄然增多,其中主要的理由便是,央行會出手維穩,本輪資金面緊張可能是暫時性的,基于此,如果債券市場利率明顯上行,將是加倉機會而不是風險。

  興業證券最近一份固收報告指出,由于經濟沒有新周期、政策可能“溫和去杠桿”,但金融機構在流動性和資産配置行為上預期悲觀,如果負債端在中短期係統性風險不大,長端利率在1-2個月內上行的幅度可能有限,隨著利空落地,比如季末MPA考核過後,市場反而會繼續反彈。國信證券固收報告旗幟鮮明地指出,雖然近期資金面偏緊,此次季末流動性衝擊不用過度擔憂,因為央行將主動投放資金穩定市場預期,金融機構對MPA考核早已有充分準備,建議抓住機會加倉。

  “21日晚,有傳言稱央行已開閘放水,這回博反彈的資金可能又踩對點了。”一位銀行交易員指出。

  除博反彈這種邏輯之外,還應該看到,近期債市“逆預期”的表現,並不是剛剛才出現的。作為風向標的10年期國開債,其收益率自本月中旬起便呈現下行走勢,雖然期間不乏靚麗經濟數據公布、美聯儲加息落地等重磅“利空”信息出現,但債市仍走出一波上漲行情,這也迫使市場參與者重新審視對行情的看法。綜合各類機構分析來看,核心的觀點還是債券已初具配置價值,且向上的空間暫時有限,在“風險”有頂的判斷下,配置需求釋放、交易戶不時推波助瀾,構成債市堅挺的底氣。

  “提前”上漲或透支潛力

  對于很多投資者來説,眼下可能都面臨一個問題,那就是面對這樣一波蹊蹺的上漲,是追漲還是謹慎?

  如果説博反彈是建立在資金面緊張不會持續太久、資金利率不會上漲很多的假設之上,那麼短期行情的走勢很大程度上取決于資金面的變化。基于MPA考核壓力及同業存單到期情況來看,3月份資金面形勢嚴峻,甚至有人擔心這一回MPA造成的衝擊可能較之前各季度末都有過之而無不及。倘若後續資金面緊勢繼續惡化,資金利率繼續上漲,與債券收益率的倒挂程度加重,終將導致債券市場利率調整的出現,甚至可能會引發新一輪去杠桿及流動性風險。

  有研究人士表示,去年四季度以來,債券市場杠桿水平雖有所下降,但從同業存單持續量價齊升來看,金融體係去杠桿依然任重道遠,甚至還沒有開始,而一些金融機構依靠主動負債擴張資産的行為,造成了負債端的不穩定性,並通過同業理財、委外等一係列操作,拉長了資金傳遞的鏈條,放大了體係杠桿水平,增添了風險隱患。在政策相對中性形勢下,需對去杠桿保持敬畏,須堅守流動性這條生命線。短期看,資金面不會太松,且“提前”上漲透支潛力,債市收益率缺乏持續向下的空間。

  另有分析人士指出,在經歷去年四季度劇烈調整後,債券性價比有所提升,配置價值開始顯現,在經濟企穩但增長動力不強、通脹預期抬頭但實際壓力可控的情況下,債市收益率向上有頂,向上的超調確實可能帶來一定的交易性機會,但也應當看到,無論是基本面還是政策面、流動性環境,都不支持債市出現趨勢性機會,且監管風險依然是懸在債市頭頂的達摩克利斯之劍。總之,不要低估監管層去杠桿的決心,流動性雖不至于出現係統性風險,但壓力可能常伴,對債市不用太悲觀,但也不能太樂觀,在做好流動性管理的基礎上,再考慮捕捉“超調”、“預期差”等可能造就的機會。(張勤峰)

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