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上市公司“殼”資源將加速貶值
2017-02-22 12:29:29 來源: 中國證券報
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  多年來,資本市場上一直存在著一個接近傳奇的事實——上市公司“殼”資源的演繹。由于IPO上市核準速度的緩慢,也由于A股市場平均估值長期居高不下,“借殼上市”(包括買殼上市)一直是資本市場一道景觀。但從2016年末開始,伴隨新股發行大幅提速,之前股市曾經熱炒的殼概念也迅速降溫。可以預期,從2017年開始,“殼”時代將進入終結倒計時。

  狹義的股市“殼公司”,通常指業績較差、總股本或可流通股規模較小、股價較低或總市值偏低的上市公司。一般來講,國內對“殼公司”的判斷標準為:總市值低于60億元,大股東持股比例在30%以下,且不存在影響重大資産重組的硬性障礙。

  借殼(以及買殼)上市原本是企業合並的一種特殊形式,但在我國曾經廣有市場的主要背景是IPO上市不暢。但與IPO上市不一樣的是,借殼上市存在支付現金成本高、資産(股權)置入上市公司可換得的股比低和募集現金的成本高等不利情況。一是要支付不小的現金成本。無論整個交易是否存在存量股票的交易安排,謀求上市的一方都要準備足夠多的現金來解決重組過程中難免發生的各種支出,其通常包括:解決上市公司特定職工問題的費用,清償部分中小債務,對異議股東做出安置等等。二是換股過程中的權益被稀釋比例高。例如:某資産可産生的年利潤為15000萬元,其評估價值為接近20億元,如果通過IPO上市且將換股比例定為80%,IPO上市之後還可募集到的資金至少為5億元。但如通過借殼的方式“曲線上市”,即使撇開其他成本不論,若殼公司當時的總市值為30億元,則前述資産只能換得上市公司40%的股份比;若擬同步實現募集5億元現金的話,則換股比例將進一步下降到36%左右。三是殼公司經常存在“清殼”成本。主要表現為買殼方事實上承擔殼公司所有資産加負債置出的隱性成本,比如上市公司的一些問題子公司、休眠子公司的股權轉讓,對上市公司原有的擔保債務或反擔保責任的解除等。

  有句俗話曰“無利不起早”。雖然借殼上市的成本一直居高不下,但曾幾何時,一殼難求的現象長期存在。歸納起來,主要原因如下:

  一是IPO上市排隊的時間太長。我國股市的發展大致經歷了三個階段:初創期粗放型快速發展階段,股權分置改革後的“全流通”階段,嚴格規范化下的類注冊制階段,最後一個階段才剛剛起步,此前一直存在排隊等待IPO上市時間過久的現象,以至于一些資産的所有者選擇走借殼上市之路。

  二是一、二級市場存在穩定的套利空間。雖然借殼存在額外成本,但由于股市存在天然的一、二級市場“估值差”,因此對謀求“以時間換空間”的投資者來説還是有相當吸引力的。

  三是廣告效應+行業整合能力。企業上市最大的好處就是企業形象及産品的廣告效應倍增,這種市場知名度的提升不是簡單的靠花錢就可以買到的,因為無論是定期報告還是臨時披露的各種法律意見書,都相當于給予了企業以品質“背書”;而企業上市以後可以動用各種杠桿資源來實現整體品質的提升,則更是鼓勵企業上市的原動力。

  由于企業上市首選IPO,基于“時間換空間”的原因才會考慮借殼;一旦IPO提速制度化,則殼公司的溢價空間就很難存在了。當然,導致殼公司貶值的還有其他原因。一是市值回歸均值。曾經,殼市場的炒作與借殼類重組都是源于供求關係的失衡。比如2012年以後,IPO暫停長達一年多,企業上市通道受阻以後不得不轉道借殼上市;2013年以後A股市場並購重組持續井噴,貌似買殼成本很容易攤薄。畸高的殼公司市值隨著2016年6月“借殼新規”出臺,引發“擠泡沫”的市值回歸。

  二是並購市場進入“資産荒”階段。與IPO提速相對應的是並購市場將長期“資産荒”,即資本市場已經從一殼難求向“一(好資)産難購”轉變。

  三是再融資收緊,殼公司價值斷崖。近一年來,對上市公司再融資的收緊或放緩也制約了殼公司並購的速度,對于殼生意的約束也會更多,買殼過程中以及買殼之後的資本操作余地進一步縮小了。比如最新監管精神要求公司控股股東或持有公司股份5%以上股東不得通過通道參與定增,並嚴控募集資金投資項目中的非資本性支出。另外,證監會還對募集資金的投向作出限定,明確不鼓勵將募集資金用于補充流動資金和償還銀行貸款。

  四是退市制度重提,保殼成本深不見底。日前,證監會負責人再次強調上市公司退市制度的基本原則是市場化、法制化、常態化,“出現一家退市一家”。多年來,A股有不少公司連年徘徊在盈虧邊緣,甚至是一年內連虧三季,只在年底才艱難扭虧。粗略統計,有百余家公司在近四年內發生兩年以上虧損。目前兩市ST及*ST公司家數共69家,前三季度虧損的已有46家。

  2017年以來,證監會推動新股發行常態化,同時,定增等再融資遭遇收緊,種種信號表現出監管層對于恢復資本市場的融資功能的希望和態度,加快新股發行速度,這對引導資金脫虛向實,振興實體經濟,解決企業融資難問題,推進全面深化改革具有重大意義。

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【糾錯】 責任編輯: 陳熹
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