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央行非典型“加息”或繼續 分析人士:當前貨幣政策不松
2017-02-21 07:44:49 來源: 中國證券報-中證網
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  非典型“加息”或繼續

  在近期上調多種貨幣政策工具利率之後,央行日前發布的2016年第四季度貨幣政策執行報告格外引人關注。報告指出,下一階段要實施好穩健中性的貨幣政策。

  穩健中性是對中性貨幣政策的強調,但目前市場機構對貨幣政策取向屬實質中性還是中性偏緊存在分歧。分析人士指出,當前貨幣政策不松是事實,至于未來是呈現實質中性還是中性偏緊,仍取決于經濟和金融形勢的發展變化,以及央行貨幣政策在多種目標之間的權衡取舍。與歷史上典型的緊縮周期有別,當前貨幣政策持續緊縮空間有限,調整將以預調微調為主。未來公開市場逆回購、MLF等操作利率仍存上行可能,但目前來看,央行上調存貸款基準利率仍屬于小概率事件。

  四方面值得關注

  央行于2月17日發布2016年第四季度貨幣政策執行報告,縱觀報告全文並結合機構解讀,報告有以下幾方面內容值得關注:

  首先,在貨幣政策操作回顧部分,央行對過去一段時間貨幣政策操作工具組合、期限結構及利率水平的變化進行了説明。

  2016年,市場對貨幣政策趨勢的疑慮最初源自央行持續不降準的做法,但真正引發政策收緊擔憂的還是三季度央行重啟14天和28天期逆回購品種。對此,央行2016年四季度貨幣報告指出,增加逆回購操作期限、品種,適當延長央行資金投放期限,意在引導金融機構提高負債穩定性,控制“以短搏長”造成的資産負債期限錯配和流動性風險。

  談及本月初逆回購中標利率上行,央行重申,此次中標利率上行是市場化招投標的結果,反映了2016年9月份以來貨幣市場利率中樞上行的走勢,是在資金供求影響下隨行就市的表現。有機構分析認為,央行此舉有意強調公開市場操作利率的市場化屬性,淡化其政策信號,避免市場做出過度解讀。

  其次,央行明確將于今年一季度MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸范圍,並提到“逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理”,暗示未來可能有更多的宏觀審慎監管政策落地。

  再者,在宏觀經濟展望部分,央行特別提到通脹預期有所上升,未來變化值得關注。此次貨幣政策報告中多處提及通脹,並設有專欄分析PPI。機構點評稱,通脹預期上升與通脹壓力上升有別,近期通脹預期上升雖引起央行關注,但央行對實際通脹壓力仍持保留態度,因此貨幣政策也不應做出過度反應。

  最後,在貨幣政策趨勢展望部分,央行貨幣政策思路與中央經濟工作會議定調保持一致,主要又體現在三個方面:其一,貨幣政策基調由“穩健”調整為“穩健中性”;其二,強調控制貨幣總量穩定,重提貨幣“閘門”,對流動性管理的定調從維護流動性“合理充裕”調整為“基本穩定”;其三,特別提出抑制資産泡沫,防止“脫實向虛”,把防控金融風險放到更加重要的位置,報告明確提出房地産價格泡沫是央行關注的主要風險之一。

  不松但也不會很緊

  從2016年四季度貨幣政策報告來看,宏觀金融政策轉向更加關注抑泡沫、防風險,為過去一段時間貨幣政策回歸穩健中性提供了理由,而經濟企穩回升、通脹預期上升也支持貨幣政策在邊際上做出適當調整。央行指出,下一階段要實施好穩健中性的貨幣政策,增強調控的針對性和有效性,做好供給側結構性改革中的總需求管理,為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。

  從字面上理解,穩健本身就有中性的含義。央行副行長易綱日前亦表示,穩健的貨幣政策是中性的態勢,就是説不緊不松。前述貨幣政策報告提到,之前受經濟下行壓力較大、金融市場出現較大波動等多種原因影響,部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬松的。這或許解釋了當前為何要在“穩健”再加上“中性”一詞,以此表明貨幣政策基調較此前更趨于實質中性。

  不過,不少機構認為,當前貨幣政策是中性略偏緊。從穩健略偏寬松回歸實質穩健,也確實意味著貨幣政策出現了邊際上的收緊。分析人士指出,當前貨幣政策不松是事實,至于未來是呈現事實中性還是中性偏緊,其實仍取決于經濟和金融形勢的發展變化,以及央行貨幣政策在多種目標之間的權衡取舍。目前來看,與歷史上典型的緊縮周期有別,當前貨幣政策持續緊縮空間有限,調整將以預調微調為主。

  中金公司報告指出,貨幣政策報告正式提到“貨幣閘門”,表明貨幣政策取向比之前已經收緊,但不能就此簡單認為貨幣政策進入傳統緊縮周期,因為有多目標的平衡和取舍問題。未來貨幣政策調控的形式將更加靈活多樣,不礙于傳統的緊縮模式,要在控制金融杠桿、防范房地産泡沫、防范通脹風險的同時,兼顧經濟穩增長目標,因此貨幣政策仍會遵循貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱模式,綜合運用價、量和宏觀審慎工具來實現多重目標。

  存貸款加息概率仍小

  綜合機構分析來看,如果後續貨幣政策需繼續邊際收緊,央行繼續上調貨幣市場操作利率的可能性較大,而調整存貸款基準利率依然是小概率事件。

  分析人士指出,在基礎貨幣投放渠道發生變化後,央行對于銀行體係流動性具有更大影響力。去年四季度,貨幣市場利率率先大幅走高,公開市場逆回購、MLF等利率隨後上漲確有跟隨上調的意味,但貨幣市場利率上漲源于銀行體係流動性收緊,本身就是央行主動調控流動性的結果。因此,此前係列貨幣政策工具操作利率上行,應是央行貨幣政策意志的體現。基于此,央行強調逆回購利率上行的市場化屬性,可能包含兩層含義:一是避免市場按照過去經驗做出諸如“連續加息周期”到來等過度解讀;二是暗示日常貨幣政策工具利率的彈性可能加大,未來類似的調整可能變得更頻繁。

  按照這一思路,未來公開市場逆回購、MLF等利率仍存調整可能。如中金公司認為,央行價格工具很大程度上就是指公開市場操作、MLF等利率,去年9月以來,回購利率、Shibor、同業存單等利率變化幅度遠遠大于10bp,PPI和CPI今年也有較明顯上行。無論從避免套利空間還是修正負利率、繼續推動去杠桿、傳遞價格信號等角度看,適時上調逆回購、MLF等操作利率的可能性仍偏大。

  央行後續上調存貸款基準利率的可能性則仍較小。分析人士指出,近期公開市場逆回購、MLF利率上調背後,信貸超預期、通脹抬頭是觸發劑,推動金融去杠桿是大背景,避免與已經上行的市場利率形成套利空間是關鍵,這與以抑制宏觀總需求、劍指實體經濟的存貸款利率上調有本質的不同。南京銀行報告稱,央行上調政策利率意在控制金融杠桿,而非提高實體經濟融資成本,在實體經濟尚未完全企穩的情況下,提高貸款利率沒有必要。中金公司報告也認為,今年存貸款利率上調還是小概率事件,不過,去年四季度信貸利率已止跌,未來在旺盛信貸需求的支撐下,信貸市場利率可能出現一定上浮,幅度不會很大。中金公司進一步指出,外部因素對央行利率政策的影響更值得關注,如果美聯儲加息速度超預期,則不排除被動加息的可能性。

  綜合而言,當前貨幣政策更趨實質穩健,在多重目標的艱難平衡過程中,進一步邊際收緊的可能性不能排除,但有別于傳統的緊縮模式,當前貨幣政策調控更顯現出階段性、結構性和精細化的特徵。(張勤峰)

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