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監管“排雷” 重塑滬市並購重組生態
2017-01-23 07:46:20 來源: 上海證券報
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  上周五的證監會新聞發布會透露了2017年並購重組的監管動向,將繼續重點遏制“忽悠式”、“跟風式”、“盲目跨界”重組,引導資金更多投向有利于産業整合升級的並購重組。這一表述基本延續了2016年並購重組監管的“主基調”。

  事實上,除“虛火”、強“實體”的監管精神,已在2016年給並購重組市場帶來巨大改變。其中,以交易所為“先鋒”的一線監管正重塑著並購重組生態。去年,上交所圍繞服務實體經濟的主線,主動快速適應市場環境和監管需要,著重發揮重組問詢的警示功能和糾偏功能,對每單重組“刨根問底”,重組問詢逐步由“軟約束”逐步變為“硬手段”,確保重組不偏離正確軌道,引導資本同實體更緊密對接。

  “2017年,上交所在並購重組方面將繼續貫徹落實‘三個監管’的要求,在做深做細重組方案事後問詢的基礎上,更加突出監管的風險導向和服務導向,確保重組市場健康有序發展。”上交所相關負責人表示。

  “六必問”過濾問題方案

  2016年並購重組市場因重組新規的出爐而前後“冷熱”分明:上半場,“炒殼”熱度不低,“雙高”(高估值、高業績承諾)頻頻出現,重組方案的利益設計越來越錯綜復雜;下半場,在重組新規的“威懾”下,諸多問題方案知難而退,停牌中的公司亦紛紛“空手而回”,但也有部分方案有意繞開“重組上市”(即借殼),試探監管邊界。

  面對復雜多變的市場,上交所強化一線監管職能,以事後問詢為主要手段對並購重組從嚴監管。去年,上交所事後問詢重組預案共計150單,提出各類審核關注問題近2000個,要求中介機構發表意見1500余項,要求上市公司作出重大風險提示近300項。

  問詢內容上,上交所以對交易的“六必問”為抓手,在重組方案的共性問題上進行“全覆蓋”,不少標的資産不過硬、缺乏合理論證的“帶病”方案也因此知難而退。

  具體來看,目前,各方最關注的規避借殼手法為問詢函首要“掃描”對象。上交所對于媒體和投資者質疑較多的“規避類”方案,往往直擊要害,甚至多次問詢,從嚴把握重組上市認定標準。其中,對于重組標的體量達到借殼標準的,重點關注“實控人”是否實質變更這一核心。對于刻意降低標的資産實控人持股比例、收購標的資産部分股權、重組前後上市公司實控人“從有到無”、可能存在的一致行動關係等在控制權上“做文章”或可能導致控制權不穩定的情況,監管部門每單必問,要求上市公司揭示動機、闡述合理性。其中,包括ST獅頭、安泰集團、羅頓發展等在內的一批公司,因方案存在疑似規避重組上市的設計,根據監管要求紛紛召開了媒體説明會,相當部分的方案此後在問詢壓力之下被放棄。

  重組中常見的突擊入股或利益輸送則是第二類“必問”重點。如廣西某上市公司的重組標的在重組前引入關聯公司和間接控股股東高管人員突擊入股時估值10.9億元,同樣的資産在重組時的估值猛升至16.5億元。此類上市公司大股東或其相關方突擊入股且價格明顯“打折”的情況並不少見。

  第三類,“雙高”方案也是難逃一問。如江蘇一家頻繁跨界的上市公司溢價21倍,以101億元收購中星技術股權;山東一零售業上市公司增值約8倍,收購德景電子股權的案例中,監管部門均關注到高估值問題。相關公司被要求補充披露評估增值的具體原因、短期內標的資産估值大幅飆升的風險或者標的資産未來利潤承諾的可實現性。

  又如,以分行業監管為抓手,行業特徵和並購協同效應也是兩大必問之題。典型的如主營林業、木材、家居的吉林某上市公司重組購買礦泉水、園區園林類資産,三塊業務是烹成一道“佳肴”還是一鍋“亂燉”,事關重組的必要性,上交所為此進行重點問詢。最後,會計處理方面的“必問”則重點關注標的資産收入確認、關聯交易、存貨和商譽減值等,防止標的資産業績“虛胖”或“注水”。

  上述六大“必問”並不割裂孤立,更多時候,問詢是結合每單重組的特點和疑點,層層剝開重組的“外殼”,將其資産質量、交易動機和重組本質予以呈現,一些“招架不住”的方案知難而退。例如成為“雙高”典型的青海某上市公司原計劃大幅溢價5倍並購遊戲標的成都魔方,上交所隨後對標的資産短期估值暴增等風險予以關注。而後,該公司在去年5月稱,因標的公司2016年第一季度業績未達到預期數,終止重組。

  問詢“排雷”降風險

  並購重組監管是一項“綜合工程”,監管問詢並非“就交易問交易”,除了讓一些本身質量不過硬、動機成疑的重組“撤單”外,問詢還能揭開重組隱藏的風險“蓋子”,點明對上市公司的潛在影響,降低“埋雷”概率,避免因信息披露不對稱引發的投資者盲目跟風炒作。

  杠桿風險、交易風險、跨界風險、整合風險、減值風險,是上交所重點問詢的“五大方面”。尤其是去年杠桿收購、大額重組多發,關注交易中的風險就顯得格外重要。例如,四川某百貨上市公司收購凈資産為負的標的資産,監管問詢指出兩大風險:交易完成後上市公司的資産負債率將由54.35%提高到82.74%;公司現金支付對價逾15億元,截至2015年底,公司賬面貨幣資金余額不到2750萬元。

  此外,常與“高估值”如影隨形的減值風險也需要重點提示。上交所要求上市公司應當充分提示商譽和公允價值計量下各類資産可能存在的減值風險,以及由此引發的業績波動。例如,上海某上市公司去年11月5日公告,在推進實施重組過程中發現收購標的啟創卓越存在大額預付賬款問題,遂將原擬收購標的公司100%股權調整為收購不超過45%股權。上交所對此表示關注,下發問詢函,問詢其中是否會存在減值損失風險。

  在重組方案中,經常也會出現一些“小毛病”,雖非關乎重組上市、各類風險等大問題,卻反映了A股上市公司歷來喜歡講故事、湊熱點的習氣,且容易降低信息披露“含金量”甚至引發投資者的誤解。為此,上交所對描述性、廣告性披露展開問詢,擠去水分;對“靠熱點”、“貼標簽”的重組,則要求其卸掉偽裝;對以行業整體情況替代標的個體情況的“偷換概念”式披露,則探其實情,要求如實披露。

  如不久前終止收購數聯銘品的福建某上市公司,其原方案中對標的資産多以“國內領先”、“業內領先”等形容,問詢函即要求公司補充“領先”二字的判斷依據,並注明引入數據的來源,核實其權威性。又如安徽某家近年來轉型影視的上市公司,其原重組方案稱標的資産核心競爭優勢明顯。為此,上交所要求上市公司請補充披露標的公司未來三年內的電影制作和銷售代理計劃、合作方式、主要演職人員(如簽約)、主要銷售合同等各項實際內容。

  上交所相關負責人表示,通過監管問詢控風險、擠水分,大部分涉嫌利用並購重組進行熱點炒作的上市公司,復牌後的股價表現理性平穩,未出現明顯的跟風炒作現象,一些重組方案存在明顯問題的公司股價,甚至還出現了下跌。

  “軟約束”成“硬手段”

  2016年的另一個監管動向是,監管問詢的威力通過“刨根問底”式問詢被“放大”,由“軟約束”變為一種“硬手段”。“刨根問底”式問詢成為一線監管嚴防並購重組“脫實向虛”的有力武器,最終影響著滬市並購重組的生態格局。

  據介紹,刨根問底式問詢係上交所首創。一方面,上交所于2013年7月率先全面實施信息披露直通車,為監管提供了基礎,促使立足于事中事後的監管問詢成為主要手段。另一方面,2015年1月,上交所實施分行業信息披露監管以提升信息披露的有效性,行業信息由此成為上市公司所披露信息的“參照係”,這也為刨根問底式問詢提供了一個有力抓手。

  因此,隨著市場環境變化和監管轉型深化,監管的靈活性和自主性亦不斷提升。2015年下半年起,滬市上市公司明顯感受到了上交所刨根問底式監管問詢所帶來的壓力。熱點類、題材類、誤導類公告一經發布就成為監管“鎖定”對象,一份份問詢函發揮著通過信披監管抑制炒作、防范利益輸送、化解風險的作用。

  其中,作為重組監管的“第一道防線”,監管問詢對重組方案的刨根問底並不局限于合規性,而是牢固豎起了一道涵蓋交易關鍵信息是否充分、動機是否明確、定價是否公允、利益安排是否合理等並購重組核心問題的“防護墻”,任何“帶病”方案都無法輕易闖過重組問詢這道關卡。

  對于上市公司竭力回避的問題,“刨根問底”講究的是一針見血,開宗明義。通過開場白式的問詢,對交易的實質、合規性等問題來個直截了當。如對安徽某上市公司收購高銳視訊、海南某上市公司收購易庫易供應鏈是否構成重組上市,就直接在問詢函中明確並強調。

  刨根問底更多的時候表現為“遞進式”問詢。通過一而再、再而三地發問,深入發掘,環環緊扣,考驗方案中的信息是否經得起推敲。如對山東某ST上市公司擬注入瑞福鋰業股權的方案,上交所首次問詢關注到,交易方涉及超過20個自然人和1家法人,但確認一致行動人關係的僅為3人。二次問詢時,上市公司依舊需就一致行動關係做出深入解釋。三次問詢時,上市公司的“控制力”問題依然是問詢重點。

  行業信息也成為刨根問底的一個重要切入點。如浙江某上市公司原計劃購買電競産業鏈相關公司。一次問詢時,關注標的公司收入增長過快等問題;在二次問詢時,上交所繼續深挖,主要關注標的公司經營模式、業績持續性,且細化到標的公司與主播固定分成比例中,高知名度的明星主播願被經紀公司拿走更多分成的合理性,主播的續約情況等行業特性問題。

  第三種刨根問底則是尋找“前言不搭後語”的破綻,對比信息披露的一致性。例如上海一上市公司2013年12月完成標的資産借殼,但2016年末,公司籌劃將借殼資産予以剝離並轉型文化娛樂業。對比當年的借殼和此次重大資産出售的兩次交易,上交所發現,兩份報告書中,公司對自身發展戰略以及標的公司資産質量、發展前景等信息的披露存在多處不一致。

  在並購重組一線問詢中,這種刨根問底對上市公司形成了持續的監管壓力,傳遞監管導向,使問題明顯的方案難以自圓其説,起到“把脈”問題重組、充分揭示風險的作用,逐漸使監管問詢這個“軟約束”,成為打擊“忽悠式”、“跟風式”並購重組的“硬手段”。

  對于未來的監管趨勢,上交所相關負責人表示,2017年將繼續按照“三個監管”(依法、從嚴、全面)的要求,按照“穩中求進”的總基調,全面提升一線監管的力度、深度和廣度。就並購重組而言,在做深做細重組方案事後問詢的基礎上,更加突出監管的風險導向和服務導向,確保重組市場健康有序發展。記者 趙一蕙

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【糾錯】 責任編輯: 王萌萌
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