2024年6月上市以來，老鋪黃金（06181）股價從發行價40.50港元/股飆升至最高798.00港元/股，股價超越騰訊控股（00700，502.00港元/股，3月25日收盤價）成為港股“股價之王”，最大漲幅超過19倍。
截至2025年3月25日收盤，老鋪黃金市值為1063億港元，成為港股市值最高的黃金珠寶企業，其市值已遠超行業營收最大的周大福（01929，864.9億港元）。但截至2024年6月末，老鋪黃金總資産僅為38.41億元（人民幣，下同），凈資産僅為28.97億元，2024年預期利潤為14億元至15億元。相比之下，周大福2025財年前半年（2024年4月1日至9月30日）營收為394.08億港元，凈利潤為25.30億港元；截至2024年9月30日的總資産為868.62億港元，凈資産為253.45億港元。
中國證券報記者調查發現，作為“一手交錢、一手交貨”的零售企業，老鋪黃金的存貨、應收賬款等數據也存在疑問。
華南某資深會計師&&，老鋪黃金資産數據中，存貨水平較同行高出許多，其存貨價值是根據市場售價進行相應調整，如果無法維持遠高於同行的産品售價，老鋪黃金的資産和利潤恐面臨下跌風險。
機構抱團天量籌碼將在6月解禁
記者梳理發現，在股價持續暴漲的背後，老鋪黃金的持股集中度極高。
港股發行上市後（超額配股權行使後），老鋪黃金總股份數為16836.67萬股，其前5大股東持有14297.65萬股，佔上市後已發行股份總數的84.92%；前10大股東持有15257.23萬股，佔上市後已發行股份總數的90.62%；前25大股東持有15633.01萬股，佔上市後已發行股份總數的92.85%。
中國證監會國際合作司2025年3月7日公告顯示，包括老鋪黃金實際控制人在內的3名股東擬將所持合計4038.89萬股境內未上市股份轉為境外上市股份，並在香港聯合交易所上市流通。這意味着，老鋪黃金主要股東中，港股上市前的12名股東持有的14264.25萬股（佔比86.44%）將於2025年6月27日解禁。這部分股東中，既包括公司實際控制人徐高明、徐東波父子，也包括公司員工持股&&、上市前個人投資者，還有廈門黑蟻、蘇州逸美、復星漢興等知名投資機構。
2024年12月27日，老鋪黃金三名基石投資者所持股票已經解禁並進入流通，包括騰訊旗下Huang River Investment Limited持有的675.10萬股（佔發行後總股份數的4.09%）、南方基金管理有限公司持有的202.53萬股股票（佔發行後總股份數的1.23%）、知名私募股權投資機構CPE旗下Greater China Enterprises Growth Fund持有202.53萬股股票（佔發行後總股份數的1.23%）。
也就是説，老鋪黃金上市前的12名股東和3名基石投資者合計持股比例高達92.99%。投行人士王驥躍&&，老鋪黃金市值的暴漲既與公司經營和市場金價息息相關，也與股權集中度超高脫不開關係。
6月27日，老鋪黃金將迎來佔總股本86.44%的股份解禁潮，其百倍市盈率估值將面臨市場考驗。
競爭激烈恐難以形成有效壁壘
老鋪黃金於2009年在北京創立，産品既有供日常佩戴的飾品，也包含文房文玩金器、日用金器和居家擺件金器。據官網介紹，老鋪黃金是我國率先推廣“古法黃金”概念的品牌，也是我國古法手工金器第一品牌。老鋪黃金的産品為足金黃金/足金鑲嵌産品，大部分産品為一口價，價格不隨金價變化而波動。
中國黃金協會官網顯示，《古法金飾品》團體標準於2021年3月15日正式發布，在該標準中，界定了何為古法金飾品：主要由兩種或以上傳統金銀細金工藝製造而成的，集現代設計理念、中華民族傳統文化內涵和表面呈亞光、砂狀肌理等古代宮廷金飾特徵於一體的足金飾品。
古法黃金飾品通常需要更多工藝，鑲鑽産品的設計及工藝更為複雜，因此利潤率通常更高。2023年，老鋪黃金古法金産品毛利率高達41.9%，客單價突破3.8萬元，成為高端市場的現象級品牌。國海證券研究所海外消費領域負責人馬川琪&&，老鋪黃金定位高端古法黃金，差異化優勢突出。
然而，這一賽道並非老鋪黃金獨佔。記者近日走訪多家黃金飾品店發現，各家店舖均有“古法黃金”概念的黃金飾品，但價格多數比老鋪黃金低出不少；在黃金回收市場上，黃金飾品主要以純度和克重進行回收，品牌溢價可以忽略。
在北京國華商場內，記者看到大量古法工藝的黃金飾品，看起來跟老鋪黃金的産品風格高度雷同。當記者詢問這些跟老鋪黃金有什麼差異時，一名售貨員告訴記者，在老鋪黃金這種古法工藝的飾品可能要1700元至1800元/克，但我們掛牌價為880元/克，加工費50元/克，都是深圳工廠批量生産，做工可能沒那麼精細，但一般人很難看出來。而在北京菜市口百貨等老字號黃金珠寶商場內，記者也看到大量款式各異的古法黃金飾品。
從多家黃金零售商的宣發信息來看，頭部品牌憑藉供應鏈和渠道優勢也在快速複製古法黃金概念。周大福推出故宮聯名古法金系列，寶格麗融合彩色寶石與三色金設計，潮宏基則以非遺花絲工藝切入市場。
老鋪黃金在古法黃金市場的市佔率已經大幅下滑。其招股書顯示，2023年，中國古法黃金珠寶的市場規模為1573億元，來自五大黃金珠寶品牌所産生的古法黃金珠寶産品總收入約為724億元，佔整個市場46.1%的份額；按收入計，老鋪黃金2023年在中國古法黃金珠寶市場的份額為2.0%，排名第七。而在2018年，中國古法黃金市場規模為130億元，主打古法黃金的老鋪黃金當年收入為6.63億元，彼時的市場佔有率約為5.51%。
存貨高企業績暴增難掩財務風險
憑藉古法黃金概念走紅，老鋪黃金近年來業績呈現爆發式增長。根據公司財報，2021年至2023年，老鋪黃金營業收入分別為12.65億元、12.94億元和31.8億元；凈利潤分別為1.14億元、9452.9萬元、4.16億元。2024年上半年，公司營業收入達35.20億元，同比增長148.3%；凈利潤為5.88億元，同比增長198.75%。老鋪黃金預計，2024年全年將錄得凈利潤14億元至15億元，較2023年增長236%至260%。
多重因素影響之下，老鋪黃金有着明顯高於行業可比上市公司的盈利能力。2021年、2022年、2023年及2024年上半年，老鋪黃金的銷售毛利率分別為41.2%、41.9%、41.9%和41.34%。相比之下，2023年，老鳳祥、中國黃金、夢金園、周生生的毛利率分別為5.54%、2.68%、5.33%和26.4%。
然而，亮眼的數據背後，老鋪黃金存貨和應收賬款金額較高等財務風險不容忽視。
截至2023年年末，老鋪黃金存貨規模達12.68億元，相比2022年增長57%，佔同期流動資産凈值（17.76億元）和資産凈值（15.15億元）的比例分別為71.40%、83.70%；截至2024年6月末，老鋪黃金存貨規模進一步攀升至21.08億元，佔同期流動資産凈值和資産凈值的比例分別為80.24%、72.76%。作為對比，截至2024年9月30日，老鳳祥存貨餘額為65.53億元，佔同期總資産（241.92億元）、凈資産（144.96億元）和流動資産（228.07億元）的比例分別為27.08%、45.21%和28.73%。
應收賬款方面，截至2021年年末、2022年年末及2023年年末，老鋪黃金的應收款項餘額分別為1.04億元、1.00億元及3.76億元，與相應年份凈利潤金額接近；截至2024年上半年末，老鋪黃金應收賬款餘額為3.70億元，約佔上半年凈利潤的62.93%。現金流方面，2021年、2022年、2023年和2024年上半年，老鋪黃金經營活動産生的現金流量凈額分別為1.02億元、1.48億元、2919.6萬元和6663.7萬元。
記者就上述經營情況和財務問題致電老鋪黃金，相關人員&&暫無回應。（王可）
