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【投基方法論】華泰柏瑞基金張慧:消費和科技是長期結構性方向

2019年10月16日 15:42:15 來源: 新華網

  10月16日,華泰柏瑞基金投資研究部副總監張慧做客新華網投教基地和今日頭條財經頻道線上訪談欄目《投基方法論》,分享投資理念,把脈投資大勢。

  嘉賓簡介:張慧,經濟學碩士,12年從業經歷;2007年7月至2010年6月任國泰君安證券TMT研究員,曾獲2009年度《新財富》電子行業最佳分析師第三名; 2010年6月加入華泰柏瑞基金,歷任研究員、高級研究員、基金經理助理、基金經理、投資部總監助理等,現任華泰柏瑞投資研究部副總監。

  問:你所管理的基金,成立以來業績一直不錯,跟我們分享一下平時是怎麼管理基金的?

  張慧:

  我們投資方法的核心是一個“有管理的選股體係”,主要是三方面:一是景氣行業,二是個股業績動量,三是用量化工具識別和管理組合風險。

  具體來説,就是從中觀視角出發,自下而上選取景氣向上和景氣保持的行業中的具有業績動量的優秀公司,並對標不斷跟蹤迭代。與其他主動選股基金的差異是,我們會通過一些量化工具,對組合的風險進行識別和管理,輔助提升投資決策的正確率,目標是實現超額收益的穩定、持續。

  問:作為基金經理,你的選股標準是什麼?有沒有比較偏好的投資方向?

  張慧:

  我們的選股標準就是選出A股的“好學生”,並投資好學生“能考好試”的階段。具體來説包括:1.高行業景氣:根據調研和財報,選擇景氣上行和保持的行業;2.高股東回報:選擇優秀的、能創造高股東回報的公司,保持組合的加權凈資産收益率(ROE)長期高于寬基指數;3.優質公司:在核心股票池中選擇具有業績動量的公司,注重公司在行業內的比較,選擇有護城河或比行業增長快的公司。我們的核心股票池,具有廣泛的行業分布。同時注重以生意視角審視企業為股東創造回報的質量,識別企業的財務風險。

  我的投資組合是偏成長加消費的均衡風格。相對于滬深300,我們長期超配成長和消費,低配金融和周期。我認為只有順應中國經濟轉型升級的大趨勢,才能獲取長期的超額收益。

  問:你做了這麼多年上市公司調研,有什麼經驗可以和我們分享?

  張慧:

  投資的本質是將資産分配給上市公司,由企業為股東創造回報的過程。A股有近3700家公司,投資需要做減法,將更多的精力分配給值得我們跟蹤和研究的公司。我們要選擇真正能為股東創造回報的好公司,他們的特徵之一是ROE高。ROE可以理解為股東的回報,ROE高意味著企業為股東賺錢相對容易,景氣行業和公司的護城河都可以帶來高ROE。由于凈利潤不能完全準確刻畫企業的盈利能力,我們會通過加入現金流指標對企業的盈利質量再做一次甄別。

  好的賽道孕育優秀的公司,而好的賽道與中國經濟轉型升級的背景密切相關。比如,長牛的企業一般會具有人口周期的屬性。好的股票也與企業的質地有關,我們注重企業在行業內的比較。有些行業步入成熟階段,龍頭企業往往有比較強的競爭力。有些行業還在快速成長,競爭格局尚不明確,這時候我們會選擇增長超越行業平均水平的公司。

  問:你對接下來的市場走向有什麼判斷?有些資産已經漲了很多,你覺得風險在哪裏?

  張慧:

  我認為當前可能需要防范4季度風格變動風險,但泛消費和科技仍是長期結構性方向。當前投資人錨定的情景是經濟下行中尋找經濟脫鉤方向中的結構性亮點,主要集中的方向是科技和醫藥,估值在過去3個月有大幅擴張,部分科技品種業績仍有上調空間。4季度,尤其是3季報後可能的風險是經濟數據階段性好轉下其持續性的不可證偽。

  一方面,2018Q4單季度盈利基數低,只佔全年的9%,而歷史季節性佔比為20-25%。另一方面,主動去庫存周期自2018年7月至今已持續14個月,歷史上三輪主動去庫存周期為11-16個月(除08年)。再者,1萬億專項債提前和“六穩”重提,全球進入大的寬松周期。以上幾點均可能使得3季度大概率是今年全A盈利同比增速低點,4季度同比回升,甚至轉正。

  因此,風格存在一定修復的可能。但展望更長的時間維度,從我們的調研反饋看,以5G産業鏈為代表的科技股以及需求穩定的泛消費股仍然是經濟轉型升級背景中的結構性亮點,業績的確定性清晰可見,是2020年結構性機會的方向。

  我們當前對景氣行業的研究和篩選主要圍繞四個方向:1.景氣穩定的泛消費行業,包括高端白酒、部分醫藥、免稅等;2.景氣周期性上行的行業,包括5G、光伏風電、工程機械、水泥;3.景氣和估值處于低谷的行業,包括汽車、新能源汽車、豬後周期、鈷;4.竣工鏈條:包括家電、家居、消費建材等。

  問:對于自己做股票和買基金的小白,你能給他們一些建議嗎?

  張慧:

  A股給一些投資人留下不真實的感受:不掙錢、波動大。但其實中國的基金管理行業一直在給投資人創造價值。如果我們以偏股混合型基金指數(Wind,885001.WI)作為基金平均收益率的代表,我們發現從2004年至今的16年中,基金的平均收益率只在2008年、2011年、2016年和2018年這四年為負,其余年份均為正收益,16年間的年復合收益率約為13%。

  對于做股票的投資人,我們認為選擇好行業,選擇能為股東創造價值的公司,並堅持長期投資,將能夠受益于中國資本市場的發展。對于基金投資人而言,我們認為選擇優秀的基金管理人,並堅持長期投資,將能夠把優秀基金較好的長期收益轉化為自己的投資收益。

  問:做投研這麼多年,你是如何形成和完善自己的投研框架的?

  張慧:

  我目前證券從業12年,做過3年賣方,9年買方,有6年時間在做投資。我一直在探尋建立一個不需要依賴市場風格、有效而穩定的投資方法。

  2015年6月開始的三輪股災對我影響比較大。那時候我覺得自己所選的個股都挺不錯,但股災期間依然跌幅很大。于是我開始反思自己的投研框架,如何提升選股質量,如何提升組合管理能力,如何實現收益率和回撤的更好匹配,逐漸形成現有的投研框架,並在2016年下半年開始應用。

  我們的投資方法仍在持續進化和完善。每次做得不好的時候,我都會不斷反思和歸納總結,這個過程中也有很多優秀的同行對我幫助很大,受益良多。

  問:作為基金經理,你更喜歡自上而下選股還是自下而上?

  張慧:

  我們是微觀自下而上與中觀景氣行業相結合的投資方法。我們對景氣行業選擇的方法之一也是自下而上的篩選歸類。因此自下而上在我們的投資框架中佔有非常重要的地位。

  投資的底層資産是股票,投資決策最終要落實在上市公司身上,微觀的聲音某種程度上比宏觀的數據更值得信賴。

  此外,隨著中國經濟進入“L”型階段,結構性的增長機會將大于總量增長機會,自下而上有可能獲得更多超額收益的機會。

  問:世界主要央行開啟新一輪貨幣寬松,是否能對經濟起到提振作用?政策空間有多大?是否會引起新一輪資産泡沫?

  張慧:

  全球經濟面臨復雜的新局面,比如貿易爭端、英國脫歐等。全球主要央行開啟新一輪貨幣寬松,實施逆周期調節以應對經濟衰退的風險。由于本輪貨幣正常化進程尚未走完,因此本輪政策空間與2008年相比相對會小。全球重新進入利率下行周期,對權益資産有正面幫助,“資産荒”可能再現。

  A股正在融入全球市場,整體估值和增長的匹配度在全球市場中有吸引力,全球的貨幣寬松有望給A股帶來機會。

  問:市場又回到了3000點,目前是入市的好時機嗎?你如何看待接下來的機會?風險如何防控?

  張慧:

  當前以滬深300為代表的寬基指數的PE Band在過去10年的均值下方,從全部A股的PE分布曲線看,與2012年12月1日類似,遠低于2015年6月16日。從整體看,可以認為當前A股沒有估值泡沫。

  市場的機會一般都從結構性機會開始,最終才孕育全面牛市。當前在經濟轉型和流動性寬松環境下,正如前面我們提到,以5G産業鏈為代表的科技股以及需求穩定的泛消費股仍然是經濟轉型升級背景中的結構性亮點,業績的確定性清晰可見。盡管該類資産當前的估值有一定擴張,但景氣上行可以抵禦股價大幅下行的風險,而時間則能夠部分消化估值的風險。

  從經濟來看,一方面外部環境可能有階段性改善,另一方面國內逆周期調節政策逐漸加力,經濟增速放緩的風險可控,市場出現係統性風險的可能性較小。

  問:今年市場暴雷事件頻發,防控風險是重中之重。你如何構建組合以避免踩雷?

  張慧:前面提到要以做生意的視角看企業,篩選真正為股東賺錢的公司。我們建立了一套選股標準,減少投資具有財務風險和經營風險的企業的可能性。我們不去投資那些持續自由現金流不能覆蓋資本開支的公司,尤其在景氣下行階段。不去投資投資回報率低于資本成本的公司;不去投資ROE低且無景氣反轉能力的公司。我們的投資組合的加權ROE和現金流顯著高于寬基指數。從歷史上看,我們的投資組合幾乎沒有踩雷的情況。

  問:你怎麼看待消費股的估值,是否還值得投資?投資邏輯是什麼?

  張慧:消費品是非常好的投資賽道。投資企業最終投的是自由現金流的貼現,而優秀的消費品公司,其商業模式和自由現金流穩定,護城河深厚,非常適合獲取復利收益,無數的投資大師都給大家證明了復利的力量之大。我們前面提到,具有長期beta的行業一定根植于經濟和社會發展的大背景。在中國這樣一個擁有龐大人口基數和消費潛力的國家,消費股是值得長期關注的。消費股2019年估值上升到了一個較高的水平,是否值得投資其實是一個時間維度的問題,如果看3-5年,仍然值得投資。

  問:如何看待科創板的走勢?談談其投資價值。你管理的産品是否會參與科創板投資?

  張慧:

  科創板是我們資本市場一次重大的革新,科創板有助于培育領先的科技創新企業。長期來看會産生一批世界級的科創企業,當前科創企業的估值也一定程度上反映投資人對未來前景的預期。

  我管理的産品目前參與了科創板公司的IPO申購,未來在合適的性價比情況下,也會考慮在二級市場投資科創板公司。

  (本訪談純屬被訪者個人觀點,不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。)

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【糾錯】 [責任編輯: 陳劍 ]
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