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【投基方法論】寶盈基金高宇:債券更需長期持有

2019年09月20日 16:10:28 來源: 新華網

  近日,寶盈基金固定收益部副總經理高宇做客新華網投教基地和今日頭條財經頻道線上訪談欄目《投基方法論》,前瞻四季度資本市場投資大勢。本場訪談特邀中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)研究員、FICCRUC執行秘書孫超擔任嘉賓主持。

  嘉賓簡介:高宇,廈門大學投資學碩士,具有11年證券從業經歷。2008年6月至2009年8月任職于第一創業證券資産管理部,擔任研究員;2009年8月至2010年10月任職于國信證券經濟研究所,擔任固定收益分析師,獲首屆金牛分析師第五名(團隊);2010年10月至2016年6月任職于博時基金,先後擔任固定收益總部研究員、基金經理助理、基金經理,並負責信用團隊;2016年7月至2017年8月任職于天風證券,擔任機構業務總部總經理助理。2017年8月加入寶盈基金,現任寶盈基金固定收益部副總經理。

  主持人簡介:孫超,美國哥倫比亞大學碩士,中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)研究員、FICCRUC執行秘書,前長江證券固定收益總部副總經理,曾任職于中信建投證券、交銀施羅德基金,2015年度金牛基金經理。

  孫超:寶盈基金旗下有幾只債券基金今年的業績排名都相當靠前,怎麼做到的?

  高宇:

  2018年下半年,宏觀政策和市場預期發生拐點性變化,但經濟增長和社融等數據卻演繹出較大反差,對這一反差的提前預判是我們純債基金在2018年下半年投資業績表現較好的關鍵。

  即在7月10年期利率債階段性見底後優先選擇信用債進行倉位配置,在躲過市場調整後的8月底選擇長端利率高點加倉,適當利用杠桿策略,充分分享下半年信用和利率債的牛市行情。同時,看好2019年的地産投資、銷售和融資改善,在四季度地産債高點堅定買入2年左右的優質地産公司債。

  2018年底,考慮到社融以及M1、M2的拐點會在未來某個時點出現並已經進入底部區間,通脹中樞抬升以及貨幣市場寬松的預期充分體現,同時長端利率債估值水平已經較低,從交易的角度看,性價比非常低,于是在今年1月第一個交易周將長端利率債全部清倉,集中策略在中短端的地産、城投、龍頭産業債三類資産上。

  孫超:下一階段,建議投資者如何做資産配置?

  高宇:

  資産配置的核心在于動態均衡,而不是在某一個時點將全部資金集中在某一類資産上面,也不建議投資者頻繁在不同資産之間切換。頻繁切換配置效果不佳,原因在于大類資産配置是投資領域的聖杯,需要足夠長的投資經歷、足夠豐富的各類資産投資經驗才可以基本掌握,對于普通投資者乃至傳統單一機構投資者而言難度很大。

  我個人建議,長期來看,現金類、純債類、混合及權益類基金都需要在自身的資産配置中有所體現。投資者需要做的就是,在眾多基金經理中優選聚焦于某一個資産領域,投資風格穩健、風險特徵符合所需的基金經理,並長期投資于其所管理的基金産品。

  孫超:就現在的時點而言,固收類基金推薦重點配置哪一類型?

  高宇:

  固收類基金非常適合長期持有,無論債券市場牛熊與否,業績優秀的主動管理類固收基金長期年化相對于其他類固收基金是有優勢的。

  下一階段,我仍然建議投資者重點關注三類固收基金,一是貨幣替代的短債類基金;二是純債類基金,建議投資者用來替代相對封閉的銀行理財産品;三是,偏債混合類基金,即在純債資産的基礎上,適當增加穩健性權益資産、適度轉債增強的策略,加上科創板打新策略,綜合獲得優于純債基金的增強型回報策略。

  孫超:當前債市是否仍處于牛市?如何看待利率債下行空間? 債市目前的較為重要的利好與利空分別是什麼?下一階段如何操作?

  高宇:

  今年以來,債券市場分化巨大,2018年表現較好的長久期品種,如國債、政策性金融債表現明顯弱于信用債。原因在于2019年以來國內經濟增長出現結構性的平穩,即基建投資、地産投資在上半年遠好于市場預期,出口的表現也較好,消費中除了汽車外,大部分細分行業增速相對平穩,名義GDP較2018年的市場一致預期要好。

  説到底,今年是債券牛市,只是從相對收益角度看,信用債更佔優,利率債更側重于窄幅區間內的交易策略。

  當前宏觀環境面臨諸多不確定性,主要體現在外部環境不確定性,全球主要經濟體財政刺激政策效果邊際減弱,全球總需求疊加進出口問題有進一步下行的風險,同時國內地産、基建兩大實體部門在融資條件上邊際收緊,制造業投資方向暫未明確,消費增速有下行壓力等。

  總體來看,這輪周期中,經濟增長速度是逐步放緩的,但周期長度會比以往都長,這也意味利率債的方向是明確的,但過程中由于結構性數據的階段性背離,會給交易策略帶來極大的波動風險,增加交易獲利難度。

  我傾向于下一階段,用持有的心態去看待利率債,同樣繼續用持有的心態去看待信用債資産,相信這輪債券牛市會走得比以前長,但投資者的短期獲利預期要降低,獲利周期要拉長,這一點非常重要。

  孫超:如何看待當前信用風險出清狀況?如何防范黑天鵝?有哪些經驗可以分享?當前更看好哪一類券種?龍頭民企信用債是否依舊看好?

  高宇:

  信用風險並不是2019年的特例,一個經濟體,無論其經濟周期處于什麼位置,信用違約事件總是持續存在。所以,我一直不認為有所謂的信用出清狀況,信用風險不可能在某一年出清,也不可能在某一年消失,這違背基本的經濟周期和企業生命周期規律。

  黑天鵝主要是指不可控、不可預測的風險,我認為當下主要是由信息不對稱或一些行業政策波動較大造成的,只能更多遵循謹慎性原則,技術上沒有特別好的聚焦點。

  信用風險的管理,更多要從行業周期入手,尊重規律,尊重常識,常識聽起來很容易但實際內涵非常深刻。任何經濟周期中,但凡異常于行業周期特點的企業,一定有過人之處,反之則一定有非常大的潛在風險,所以具體公司風險識別,需要放在行業周期中去理解,需要一定的行業知識和觀察經驗。

  我一直不以民企、國企的區別來決定投資與否,這個分類在過去幾年的違約中早已經被證實無效,不能保證投資者的安全。從行業周期角度看,我相對更關注發達地區的城投債,以及總體債務率過去幾年相對穩定、産業結構合理的城投債,同時對行業周期景氣度持續性較好的産業關注較多。至于是否是龍頭民企,不如從行業周期去理解更好,如果行業已經進入下行周期,即使沒有違約風險,行業龍頭公司的債券也有估值壓力。

  孫超:公募基金是普通投資者最容易上手投資的品種,普通投資者如何選擇一只適合自己的債券基金?

  高宇:

  我一直建議投資者,尤其是個人客戶,更多從夏普比例以及凈值回撤的角度來選擇基金産品。通俗點説就是長期年化業績較穩定,且年化回報率符合基金投資范圍的指數規律。舉例來説,假設中國債券市場整體長期能夠提供的年化回報為5%,那麼投資者就應該選擇開放式基金的長期年化回報率在5%以上的純債型産品。

  債券基金其實分為短債純債、開放式純債、定期開放純債、轉債基金、一級債基和二級債基,從組合波動率來看,從短債到二級債基的波動率是逐步增加的,其年化回報率要求也增加。

  所以,投資者選擇債券基金的時候第一步是確定自己的資金屬性、持有期,第二步關注債券基金的年化回報率和回撤是否相對可控。

  孫超:為什麼要配置債基?收益率不像股票基金那麼激動人心,又不像貨幣基金那麼讓人安心。

  高宇:

  從成熟市場來看,債券市場是全社會財富投資的基礎市場,也是規模最大的市場,比如中國債券。中國債券市場發展遠早于股票市場,只是由于一些原因大家過度關注股票市場而已。

  我用一個數據來告訴大家,主觀上的激動人心和實際投資收益之間的巨大反差,認識到這一點,無論是對于個人投資者還是機構投資者而言,都是邁向成熟非常重要的一步。

  資産定價理論告訴我們,高波動要求回報,“要求”是一個訴求而非實際情況,實際投資中往往是高風險和低收益相伴隨。美國標普500長期年化回報率也不過十幾個百分點,同期美國高收益債的策略年化長期回報超過8%的水平,但股票資産的波動率卻是債券資産的數倍之高,這也就是為什麼大家直觀上覺得股票掙錢,但長期很多投資者的實際收益並不理想的根本原因。

  成熟地看待投資回報,不是從事後和短期內的回報率去判斷一類資産的高低,應該從波動率特徵角度去看。你可以把A股所有股票的7年以上年化復權漲幅計算一下,能夠在15%以上的比例並不高。15%的長期年化,是不是和大家理解的炒股很有激情大為不同呢?

 

數據來源:WIND,寶盈基金

  孫超:風控是投資管理行業的靈魂。高總在工作中如何成功實現債基的風控?

  高宇:

  債券基金要處理兩大基礎風險,一是久期風險,二是信用風險,這兩大風險也是債券基金主動管理的核心來源。

  我理解信用風險其廣義的描述是在經濟周期的演進中,根據不同行業的周期,結合公司微觀的治理結構、經營能力以及財務結構來全方位進行判斷,所以風控或者評級的描述是狹義的。

  在廣義視角內,我們需要對宏觀周期、行業周期、微觀研究有非常深入的了解和積累,才能夠構建一個健全的信用風險識別體係。在國外的成熟資産管理公司中,信用債投研的人員設置結構和股票大致類似,按照行業、標的公司劃分。僅僅停留在財務分析等微觀層面是很難對信用風險有一個動態理解,因為投資風險的本質是動態風險管理。

  孫超:做固收投資時,具體會注重哪些指標?

  高宇:

  固定收益投資的決策過程所涉及的內容非常廣泛,我的習慣是從中觀周期出發,因為宏觀周期的內在邏輯和整體演變取決于中觀行業的集合。

  從邏輯上講,固定收益投資的關鍵是研究“斜率”,經濟增長的斜率以及價格要素的變化,但我始終認為經濟增長是一切的基礎,價格要素只是一個結果,政策研究也只是經濟增長既定方向下的結果。

  比如經常聽到討論問題的模式是這樣的:如果地産投資起不來,如果基建起不來,如何如何。我的習慣就是不如把這些“如果”盡量研究清楚,預測確實很難,但懂得周期定位卻是可以做到的。過去幾年的基建和地産、制造業投資和消費方面的增長判斷情況,讓我更加堅信我的研究框架。

  孫超:你的投資理念是什麼?有什麼獨特之處嗎?

  高宇:

  我的投資理念比較樸素、精簡,在于返璞歸真,尊重規律,研究創造價值,尤其是對于固收投資。這似乎聽起來是投資界的常識,是否獨到這個標簽似乎也不是那麼重要。我堅信,研究質量、理性的投資紀律、可持續的投資框架大致等于整體長期業績能力,因為固收是一個相對理性的機構市場。

  我堅持認為,固定收益純債投資其本質是基于指數的增強策略,即久期增強、信用增強。方向很重要,但市場下一階段的波動率特徵也是關鍵。

  利率債配置多以宏觀周期資産配置類別角度來選擇,回報規律嚴格遵守均值回歸,其特點是看長期做短期,淡化交易策略,以配置為主。

  信用債配置多以3年周期考量,絕對收益嚴格遵守周期邊界,其特點是看行業周期的中短期,投資以中等期限為主,以持有到期為目的,兼顧交易行情,信用債是主動管理組合長期回報的核心來源。

  寶盈固收團隊核心成員是大型基金公司第一代信用主管出身,同時也是較早一批專職研究員出身的投資人員,在我從業伊始,還是以交易經歷出身的投資人員為主。債券的投研越來越像股票基金,以研究員培養投資人員為主,取代以前以交易員等為主的模式。這必然對固收團隊研究能力、研究質量有極大的要求,尤其是以主動管理為基礎的寶盈基金固收團隊。

  網友提問:受經濟數據出現邊際改善、貨幣政策短期內難以大幅寬松以及股市轉漲等因素影響,近期債市持續走弱,短端利率限制了長端利率的底部,四季度債牛似乎並不可期,而我們也觀察到近期一些純債基金甚至開始小幅回撤,未來還存在利率下行的基礎嗎?債基的短期配置價值是否減弱?

  高宇:

  短端利率較高是由于豬肉價格波動引起的CPI通脹因素制約,此外金融供給側改革也對短端利率形成約束。但MLF利率和10年期國債利率走勢所考慮的基本面條件是不同的,我不認為曲線倒挂是異常現象,這恰好反映了短期金融供給側改革約束和長期經濟增長下行相結合的情況。

  三季度以來,長端利率債表現非常優異,債券牛市也不僅僅取決于利率債,還有信用債,今年以來表現最好的就是信用債指數。個別基金小幅回撤不代表債券牛市的結束,只是牛市過程中的正常波動,建議投資者不要頻繁進行資産之間的切換,股票下個月好了就集中買股票,然後再換成債券,這種短期投資行為從長期來看,效果非常不好,任何投資品都有波動,債券更需要長期持有,要有資産配置概念,而不是單一資産集中頻繁切換。

  (本訪談純屬被訪者個人觀點,不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。)

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