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周期股的估值難點
2018-03-22 08:23:22 來源: 上海證券報
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  A股上市公司年報披露逐漸進入密集期,投資者發現今年周期股業績逆襲喜報很多,而且不少周期股在前年還瀕臨退市險境。如果將觀察視野放大,還會發現幾乎所有能夠長期存續的上市公司業績都會呈現出周期性特徵,因此,研究周期股估值規律對長期投資者顯得尤為重要。

  對于周期股的估值,彼得林奇曾有總結:“周期股的投資要買在高PE時而賣在低PE時。”這句話提煉出了周期股的表象特徵,但是周期股業績隨著經濟周期波動的起伏太大,簡單的PE估值根本無法適用,對于重資産類型企業而言,真正適用的估值方法是PB估值。

  PB估值可謂最保守的估值方法,在傳統投資教科書中,都有這麼一句潛臺詞:“每股凈資産就是這家公司如果破産清算時投資者能拿回多少錢,或者新設一家同樣的企業需要多少錢,也就是所謂的重置成本。”事實上,企業步入破産之際,凈資産會大幅縮水甚至資不抵債,從而導致PB估值毫無用武之地,給予投資者心理慰藉作用大于實際價值判斷作用。

  但對于周期股而言,PB估值可不是簡單的心理慰藉,而是真正意義上的投資價值估值,而PE估值反而參考意義更大于實際價值判斷。首先,周期股都誕生于重資産行業,重資産行業大多負債前行,因此上一輪行業擴張周期的産能擴張就是周期股業績衰退的誘因;其次,當行業低谷來臨之際,周期股會呈現出全行業虧損的特徵,即便業績最出色的行業龍頭企業也僅是微利。

  典型的重資産行業,有金融、能源、鋼鐵、船舶、機械、航運等。我們先看2007年全球金融危機之前的案例,2006年百年金融企業雷曼兄弟的利潤總額達到了歷史峰值,富通集團PE估值僅7倍,按照PE估值方法,根本無法判斷隨後這兩家金融企業將陷入絕境。我們再看同期A股的案例,2007年之前能源、船舶和航運行業業績像火箭躥升般優異,但隨後業績衰退,至今還在低位徘徊。假設當年投資者根據PE估值法判斷周期股,勢必會馬失前蹄。反之若使用PB估值法,就會發現當年這些周期股PB估值都已脫離歷史平均值數倍,雖然PE估值無泡沫但PB估值已呈現高泡沫特徵。

  周期股行業底部的重要特徵就是PB估值小于1,我們看這幾年業績逆襲的周期股案例,海外市場如摩根大通,全球金融危機後由于業績虧損,PB估值最低僅0.5倍,但隨著金融行業復蘇,近期巴菲特明確表示當年沒有購買摩根大通是其最大的遺憾。A股市場我們觀察去年以來業績和股價皆逆襲的鋼鐵板塊,在前年接近全行業虧損之際,PB估值皆小于1,不少公司PE估值瀕臨退市險境。這些案例再度證明PB估值對周期股的重要性。

  因此,在上市公司年報大量披露之際,投資者切忌簡單根據PE估值判斷周期股價值,務必根據PB估值判斷周期股的價值。姜韌

  

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【糾錯】 責任編輯: 陳劍
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