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“雙殺”難續 股起債落露苗頭
2018-08-22 08:16:59 來源: 中國證券報
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  近一周多,“股債蹺蹺板”現象突然消失,取而代之的是“股債雙殺”:10年期國債收益率大幅上行19BP,重回3.65%關口;上證綜指也跌逾3%,創出本輪新低2653點,資本市場情緒低迷。

  誰是引發這一輪“股債雙殺”的“罪魁禍首”?機構分析稱,根據經典的美林投資時鐘理論,股債齊跌,反映滯脹預期,近期部分商品價格創出年內新高,也從側面印證市場對滯脹的擔憂。但綜合分析,年內出現滯脹的可能性不大,伴隨市場風險偏好回升、人民幣企穩反彈,下一階段市場行情可能會切換至股強債弱。

  從“蹺蹺板”變“雙殺”

  “最近一周多的時間,大類資産表現最突出的特徵是:今年以來相當明顯的‘股債蹺蹺板’現象消失,取而代之的是‘股債雙殺’。”8月21日,國泰君安固收首席覃漢在最新研報中表示。

  近期債券市場出現一波明顯的調整行情,8月6日以來,代表性的中債10年期國債收益率從3.46%上行至3.65%,上行幅度達19BP;中債10年期國開債收益率也從4.05%的年內新低快速上行至4.22%,累計上行了17BP。

  業內人士認為,近期債券市場加速調整,主要受三方面因素的影響:其一,財政金融穩增長加碼,寬貨幣正向寬信用傳導;其二,地方專項債加快發行,利率債供給高峰已至;其三,盡管貨幣政策邊際寬松態勢不變,但資金面出現邊際收斂跡象。

  “導致債市下跌的原因在于積極財政的加碼。”海通證券姜超表示,一方面,7月份以來地方政府債券發行加速,最近兩個月的政府類債券凈發行量都接近萬億規模。政府大幅發債會使得財政存款上升,相當于變相緊縮流動性。另一方面,積極財政的加碼預期使得鋼鐵、煤炭、焦炭等商品價格上漲,同時政府大規模舉債的預期加劇匯率貶值壓力,可能帶來食品、石油等領域的輸入性通脹,産生了經濟滯脹的預期,也對債市短期不利。

  國海固收靳毅、張亮同時表示,8月初以來,伴隨著城投債風險擔憂的緩解,城投債融資明顯反彈,市場對信用風險的擔憂有所下降,因此流動性堆積銀行間的現象有所緩解,DR007利率重新回到公開市場招標利率之上,利率互換也從底部反彈。另據7月份金融數據,商業銀行資産端相比上半年有所擴張,非標仍是處于收縮的狀態,但是表內信貸增長明顯,尤其是企業中長期貸款出現反彈,反映寬貨幣向寬信用有一定的傳導。此外,央行連續幹預,人民幣匯率守住“7”的底線,市場情緒企穩利好權益市場,對利率形成利空。

  從上述邏輯出發,穩增長將漸顯成效,金融數據將出現企穩,匯率風險下降,股票市場的表現應有所反彈,但近期股票市場同樣表現不佳,8月20日,上證綜指盤中下探2653.11點,較6日開盤價2736.53點大幅下跌約3%。

  滯脹預期升溫

  這並不是資本市場上第一次出現“股債雙殺”。比如今年2月初,受外圍美股崩盤的拖累,A股也突然大跌,與此同時,受通縮“預期差”的影響,債券市場連續走弱,由此也釀成了持續若幹個交易日的“股債雙殺”。

  這一次是什麼因素引發了“股債雙殺”?與上回一樣,外圍因素仍是導火索,受土耳其金融動蕩影響,全球避險情緒快速升溫,短期內人民幣較快貶值,市場出現“股債匯三跌”的現象。

  “上周四開始人民幣匯率已經隱現升值的拐點,國內市場的股債雙殺更多的是受情緒所驅動,市場只看到了表層的共性。從經濟韌性、債務負擔及償付能力多個角度來看,新興市場的係統性風險很難擴散到中國。”覃漢認為,歷史上大范圍的股債雙殺行情出現條件較為苛刻,當前市場的普跌可能更類似于今年2月份,最終證實僅僅是一個短暫衝擊。

  但進一步分析,不少機構認為,近期股債雙殺,反映了市場對滯脹的預期升溫。姜超團隊指出,根據經典的美林投資時鐘理論,在經濟和通脹的不同組合下,資産價格會有不同的表現。比如上半年股市下跌、債市上漲,通常對應經濟下行、通脹回落,也就是隱含了經濟衰退的預期。而只有在經濟下行通脹上行期,也就是在經濟滯脹的環境下,才會出現股債齊跌、商品價格上漲。而上周部分商品價格創出年內新高,也從側面印證市場突然從經濟衰退的預期轉向了擔心經濟滯脹風險。

  從目前的實際形勢看,似乎也存在一定滯脹風險。聯訊證券指出,所謂“脹”在于,工業品與生産資料價格由于供給過快收縮而持續上漲;美國進口商品與原料價格上漲疊加人民幣貶值可能帶來輸入型通脹。“滯”則源于寬信用效果的乏力,外部風險的衝擊等。

  “正是因為滯脹預期的出現,使得市場非常悲觀,一方面流動性收緊和通脹預期使得債市下跌;而另一方面,利率上升不利于股市估值,經濟下行預期又不利于股市盈利,使得股市也出現大幅下跌。”姜超表示。

  中信證券明明表示,近期股債同時下跌,重要原因之一是市場擔心滯漲問題。從債市來看,在有滯漲預期時,投資者為對衝資産價格風險買短久期債券賣長久期債券,因而推升10年期國債收益率,長短端利差縮小,使得債市下跌。從股市來看,經濟不景氣、外部影響因素不確定性高導致股市盈利較難,投資者信心受阻,同時受制利率影響,股市估值較為不利。

  可能切換至股強債弱

  盡管市場對滯脹的擔憂有所升溫,但綜合機構觀點來看,現階段國內出現滯脹的可能性並不大。

  明明指出,目前來看,基建投資力度和效果有限,而制造業新動能的積聚尚需時日,經濟短期難以大幅改善,需求缺位下當前上遊工業品價格上漲向下遊的傳導有限,整體來看經濟有滯,但脹不足,因而滯脹的風險可能不像市場預期那樣悲觀。

  “無論從供需、外部衝擊、貨幣主義,還是從國內自身的‘結構性’因素來看,現階段國內出現滯脹的可能性都不太大。股債齊跌,更有可能是各有各的煩惱。”覃漢表示,其一,從供需角度分析,作為世界工廠,中國的供給相對于需求整體“過剩”,在這種情況下,需求側的基建拉動並不會帶來滯脹的結果。事實上,由于基數效應,未來PPI大概率進入一段相對快速的下滑期。其二,從國際因素看,很難再出現地緣衝突事件,導致石油價格的飆升,且中國的工業體係完備,整體是順差國,對于進口的依賴較小,加之人民幣匯率將以穩為主,輸入型通脹預期整體平穩。其三,中國的M2整體上處于歷史的低點,刺激政策也以財政+基建為主,貨幣政策的問題不在超發,而在傳導不暢。從貨幣主義的視角來看,中國目前並不符合滯脹的條件。

  “如果滯脹不足為慮,股債雙殺就不太可能持續,下一階段市場行情可能會切換至股強債弱的格局,一是寬信用的效果將逐步顯現,二是中美貿易對話重啟。”覃漢表示,展望未來,債市的主邏輯已經發生變化,雖然下跌過快之後或許有博取反彈的機會,但是利率下行空間和時間均比較有限。

  盡管機構對短期市場看法偏謹慎,但對于中長期債牛的判斷似乎並未動搖。如民生證券表示,當前市場風險偏好沒有發生改變,近期的股債雙殺更多的是受流動性可能收緊和前期行情透支影響,短期來看利率債行情或將波動,但不代表本輪債牛的徹底終結。長期來看,政策對衝經濟下行的有效性還有待觀察,決定大類資産輪動的風險偏好中樞仍在經濟基本面,債市不必過度悲觀。

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【糾錯】 責任編輯: 唐斕
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