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互聯網企業上市頻遭破發:熱錢少了 估值標準變了
2018-07-17 07:56:35 來源: 中國青年報
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  上市破發、估值倒挂……曾經只是少部分人擔心可能出現的問題,終于還是扎堆出現了。

  最近,國內許多互聯網公司掀起了一股赴港“上市潮”,但其中有許多企業上市後表現不佳。7月12日,香港證券交易所首次迎來8家公司同時鳴鑼上市,但在IPO首日,其中有3家公司市值跌破發行價,其中齊屹科技最終收跌。

  此前,在香港上市的閱文集團、眾安線上、平安好醫生、獵聘網、小米集團等互聯網企業也出現破發,而且上市後的市值,也大多低于之前市場或相關機構給與的估值。

  上述市場表現也逐漸引起許多討論。“不是説它們沒有價值,而是真的值這麼多錢嗎?”亮馬投資創始合夥人楊永民在接受中國青年報·中青線上記者採訪時表示,當前在一些企業身上出現的“估值倒挂”和破發等情形,是一次洗牌和價值回歸的過程,背後既有過去幾年創業投資市場快速發展潛藏的隱憂,也有當前金融去杠桿、流動性緊縮帶來的現實壓力。

  一半是海水,一半是火焰。在多方因素的疊加影響下,這些曾經站在“風口”上騰飛的企業,如今需要面臨新的考驗,也需要對自己做出新的調整。

  “流血”也要上市

  上周港交所最後兩個交易日出現的破發情形,其實只是今年上半年一二級市場之間估值倒挂的一個縮影。

  國際咨詢機構德勤的分析報告指出,今年上半年到香港上市的新股有101只,同比去年上半年的68只增加了49%,而融資總額503億港元同比卻下降了8%,這些新上市的企業中,以新經濟模型運作並與金融服務、科技和消費行業沾邊的居多。

  類似的情況也出現在美股市場。據不完全統計,今年以來上市的9家中概股,有6家在上市當天就破發,其中不乏優信集團、尚德機構、精銳教育、愛奇藝等知名企業。其中,二手車電商優信集團因其上市當天破發,數天後市值低于其上一輪融資時的32億美元估值,而被調侃為“流血上市”。

  破發,還不是最戲劇性的。一些具有風向標意義的公司估值縮水,甚至與此前的估值“倒挂”,才是更令市場感慨的。

  7月9日,小米集團以17港元/股赴港IPO,所對應市值為預計區間的下限——3803.94億港元(約合485億美元),遠遠低于此前JP摩根等機構給出的920億~940億美元的估值,也低于上市前夕市場預計的539億~697億美元的區間。

  為何這些充滿話題的“明星企業”會出現上市破發和“估值倒挂”的新變化?

  旦恩資本合夥人劉旭分析,今年的創投行業更加趨于理性。在他看來,經過前幾年的高速發展,創投市場迎來了大量資金,也誕生了許多年輕的創投機構,但整個行業投資水準良莠不齊,有些新設立的投資機構對投資退出和收益回報有更為強烈的需要,但在今年IPO審核趨嚴的情況下,這類需求難以實現。

  根據清科研究中心旗下私募通數據統計,今年第一季度中國股權投資基金退出案例數量達到491筆,其中IPO退出案例數量162筆,佔比達到33.0%,同比下降32.8%,在一季度IPO市場審核“嚴緊硬”的態勢影響下(2018Q1審核通過率僅43%),股權投資基金IPO退出總量顯著下滑。

  此外,今年一季度全國私募股權投資基金(PE)機構共投出1551.48億元人民幣,同比下降53.6%(在對2017年第一季度紫光集團獲得1500億元的大額融資案例做了極值剔除後,投資金額同比下降為14.7%)。同時,單筆投資規模在20億元及以上的案例共14起,少于2017年同期的23起。

  中國政法大學資本金融研究院副院長武長海認為,金融領域正逐步推進的“去杠桿”政策導致許多投資機構對股權投資更為謹慎,因此對一些企業的估值往往也更為理性、務實。

  此外,他認為,當前國內A股市場較為低迷的表現,以及IPO審核嚴格的現狀,影響了許多將A股上市作為主要退出渠道的公司和創投機構的信心。“二級市場的投資熱情降低,很多機構想通過(企業)IPO在二級市場退出面臨更大壓力。”

  橫看成嶺側成峰

  創投市場逐漸回歸理性的另一個表現,就是估值時越發重視凈利潤、營收等財務指標,而以往較為常用的相對估值法不再受到追捧,大量初創企業和創投機構都更加關注現金流。

  根據中國證券投資基金業協會發布的《私募投資基金非上市股權投資估值指引(試行)》(自2018年7月1日開始施行),目前市場上主流企業估值方法有5種:參考最近融資價格法、市場乘數法、行業指標法、現金流折現法和凈資産法。而在實際操作中,後2種估值方法正在逐漸替代前3種估值方法。

  中證匯金基金管理有限公司助理總裁史博雯告訴中國青年報·中青線上記者,以往給一家初創企業估值時,由于其往往沒有穩定的營收和利潤,一般不會按照市盈率、市銷率等指標來估值,更多的是採用相對估值法,即將企業的關鍵業務指標比照行業內的平均水準,或者已經公布融資的同類型企業,作為估值的重要參考。

  還有一些更為初創的企業會簡單參考已經公布融資的同行業公司的絕對估值 水準,作為參考范圍。例如,在她曾接觸過的一個金融科技公司,其創始團隊將自身的估值對標于此前已獲得2億美元融資的競爭對手。“創始團隊認為這個對標企業團隊不如我,而且做的事只是我的一個子集,未來我的(估值)肯定能超越他。”

  但是,這類估值方法正在逐漸顯露潛藏的問題。在很多時候企業在缺少業務數據或財務數據的早期,對于未來的公司業務開展過于樂觀,忽略了對自身商業模式和運營管理能力的考量和驗證,很多現金流的預測是沒有依據的。因此,是否有産品生産出來、該産品是否經歷過市場考驗,能經歷多久的市場考驗,這些問題對投資機構的判斷也許更為重要。

  潛力股創始人、CEO(首席執行官)李剛強也表示,在創投市場火熱的階段,很多企業獲得的估值不一定是各類數據的客觀反映。相反,可能更多地呈現了創投市場的供求關係。“各種估值方法都是投資的一種手段,用來證明你的結果是對的。”

  李剛強創辦的潛力股平臺,是國內首家未上市公司的股權轉讓服務平臺。因為這個平臺,他進一步了解到,許多“明星公司”的估值在各種投資人一輪輪的報價中,逐漸水漲船高,而具體的估值方法,很大程度上成為了解釋估值結果,“給LP(投資機構的有限合夥人)一個交代”的手段。

  在工作中,史博雯也接觸到一些創業企業在估值中的奇怪現象:用各種方法證明高估值結果。例如,一些企業在融資時,可能會先提出某個融資和估值目標,再要求其聘請的FA(融資顧問機構)照著這個目標來估算。這種以錨定價為導向的估值過程是有悖價值投資的。

  高估值是“合謀”所致嗎

  回顧過去兩年幫助公司融資的過程,王宇(化名)忍不住感慨:企業在一級市場的高估值,不只是因為創始團隊的自我期望比較高,也離不開創投機構更加急切的退出需求。

  他是上海一家初創互聯網企業的CFO(首席財務官),接觸過許多投資機構。他告訴記者,目前出現的“估值倒挂”離不開創投市場自身的變化。例如,在2015年左右,創投市場出現了很多從房産市場轉机移出來的“熱錢”,這些資金更加急于退出,所設立的基金周期一般是3~5年,而今年這類基金也到了要退出的時間。“這類資金一旦發覺市場增速不夠快,看不到更多投資機會的話,就不願意繼續投錢進來。”

  分析此前許多企業過高的估值,王宇認為,在火熱的行情下,許多估值辦法並不準確,各家投資機構對同一項目給出的估值可能都不一樣;一些公司在融資時甚至會與投資機構聯手將估值金額推高。

  “估值沒有特別準確的方法,從投資機構來看,都是為了達到一個目的做出的估值。”據王宇介紹,大多數互聯網初創公司前期很難盈利,為了向投資機構證明價值,往往會強調用戶總數、月活躍用戶數、付費用戶數等用戶數據。

  “估值看得更多的是一家企業的未來,而不是現在。”上海申能誠毅股權投資有限公司合夥人、風控負責人葉褚華告訴記者,對于高成長型的企業來説,估值確實不好評價,因為這類公司可能在未來會有非常高速的成長。是按照現在的資産收益進行估值,還是以未來預期的資産收益進行估值?就成了企業估值産生很大差別的原因。

  正因為估值是“看未來”的藝術,所以也有了更多博弈的成分。據王宇介紹,在有些企業股權融資時,企業創始團隊和投資機構會“聯手”適當地誇大估值規模,以吸引更多投資機構的注意和參與,再通過私下交易實現早期投資者的退出,這一做法在業內被稱為“先‘入坑’,抬高估值再‘退坑’”。“比如小米、摩拜的投資人之前都賣過一點點老股的,都是私下交易。”

  事實上,這種做法不僅有利于投資機構快速退出、賺取利差,也便于企業快速獲得更多融資,並在今後開展並購或新業務時佔據更大優勢。因此,也逐漸成為雙方都默許甚至共同推動的做法,但也不免産生“騙局”“哄抬估值”等爭議。

  楊永民曾親歷過此類估值案例。大約在1年前,他接觸過一家尋求股權融資的半導體創業公司,一開始給出的估值大約2億元,但最終因為認為估值太高沒有參與投資。今年晶片成為各方關注的焦點以後,這家公司的估值躥升到了25億元。

  “這一年裏它有質的增長嗎?或者説跑得特別快嗎?沒有。就是因為在這個領域裏有了新的機會,或者更新的概念。”他認為,晶片領域非常考驗創業團隊的恒心和耐力,而過多的概念和期待顯然不利于這類企業發展,快速推高的估值最終可能會讓後續投資人接盤。

  “兩荒”之下再估值

  在接受記者採訪時,許多業內人士都提到,當前創投機構、創業公司都面臨著“二八效應”帶來的新挑戰:大型創投機構募資能力強,吸引了大部分資金;頭部企業融資能力強,吸引了大量資金涌入。在此作用下,創業公司和創投機構或將迎來一輪新的洗牌。

  史博雯最近在與創投圈的同行交流時發現,許多人有共同的感受:中小型投資機構越來越難拿到好項目了,首先大家對于“好項目”的判斷越來越趨同,所謂的“好項目”,大部分是知名機構認可的項目,而要想獲得這些項目的投資機會,需要與紅杉資本、IDG資本等大型機構競爭參投份額,能拿到額度往往依靠機構的品牌背書,這就形成了一個矛盾點。要解決這些問題,史博雯提到,還是需要整個行業逐步回歸理性、回歸基本面分析判斷,形成真正的價值投資氛圍。

  一些機構的投資經理往往也知道,扎堆投資這些企業很可能不是出于嚴謹、客觀的判斷,但還是“一窩蜂”地跟投。

  投資機構的分化,也導致創業公司在融資時出現更加明顯的“二八效應”。

  泰合資本創始合夥人郭如意在“2018明勢發現者基金CEO峰會”上分享的數據顯示,2018年1~5月一級市場募資規模大約234億美元,而去年同期則為1102億美元,今年的募資金額同比下跌了80%。但是投資金額並沒有減少,甚至是去年的2倍左右。不過,這主要是因為今年1~5月有很多規模巨大的融資案例發生,例如140億美元融資的螞蟻金服、20多億美元融資的京東物流,這是頭部項目集中籠絡到更多的資金。

  李剛強注意到,相比前兩年,今年國內的天使投資市場出現了較大幅度的萎縮,早中期創業項目的A輪、B輪融資周期也變長了,創業項目死亡率悄然提升。

  王宇也留意到,許多股權投資界的人士今年都在談論“資金荒”和“資産荒”,前者指的是創投機構的募資能力大不如前;後者指的是許多創業公司估值虛高,創投機構不敢將資金投向非頭部的創業公司。

  劉旭分析認為,目前很多業內人士之所以紛紛感慨“資産荒”和“資金荒”,跟前些年許多創投機構追“風口”的做法有很大關係。在他看來,資金要尋找頭部資産是再正常不過的投資邏輯,但過去幾年O2O等許多被哄抬出來的“風口”並沒有誕生足夠優質的企業;而許多資金投入其中沒有産生相應的投資回報,讓作為出資人的LP們非常失望,從而提高了募資的難度。

  “現在‘風口’沒那麼熱,是時候來反思一下我們的投資和創業模式了!”楊永民認為,在當前“二八效應”持續影響的市場中,投資機構應該更加務實、客觀地評價創業公司及其估值;創業公司應該根據自身發展情況管理估值,而不是認為估值越高越好。“當泡沫破滅的時候,你要看到泡沫背後的東西。”(王林 寧迪 實習生 左琳 徐杭燕 方玉瑤 潘婷)

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【糾錯】 責任編輯: 唐斕
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