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業界熱議對證券欺詐因果關係認定邏輯
2017-09-16 09:24:08 來源: 證券時報
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  隨著證券市場監管力度的不斷加大,被證監會立案調查並最終受到行政處罰的上市公司也在增多。證監會對上市公司作出的行政處罰,也成為投資者證券維權的主要依據,目前已經有越來越多的投資者加入到證券維權的行列中,期間發生的種種變化,都牽動著證券維權投資者的神經。

  日前有自媒體稱,最高人民法院在某上市公司證券虛假陳述責任糾紛再審案件中,突破了建立在“推定信賴”原則之上的證券交易欺詐因果關係認定邏輯。根據該判例,如果投資者在虛假陳述實施日至揭露日或更正日之後仍有買賣股票的行為,則應當認定投資者的交易決定並未受到虛假陳述行為的影響,投資者的投資損失與虛假陳述行為之間不存在因果關係。

  到底是怎麼回事?這是否意味著投資者的證券維權又有了新變化?日前,證券時報記者採訪了多位證券維權律師,其中包括上述證券虛假陳述責任糾紛案件的當事律師,了解一下他們的觀點。

  事情起因

  日前,證券時報記者採訪了當事律師——廣東奔犇律師事務所主任劉國華律師,請他還原公司證券虛假陳述責任糾紛的過程。

  2010年11月5日,某上市公司發布公告稱,因公司涉嫌虛假陳述被立案調查。2012年12月17日,證監會作出《行政處罰決定書》,認定公司2007年3月19日的有關澄清公告及2006年至2009年年報未如實披露“代持股”問題,構成信息披露違法。證監會決定對公司和相關責任人給予處罰。

  “之後,投資者林某根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若幹規定》(以下簡稱“司法解釋”)等法律法規,對公司提起證券虛假陳述民事賠償訴訟,要求賠償其在2009年12月至2010年11月5日期間買入公司股票的投資損失。”劉國華介紹,深圳市中級人民法院一審認定,該公司發布澄清公告日即2007年3月19日為虛假陳述實施日,公司發布收到立案調查通知書公告日即2010年11月5日為虛假陳述揭露日,基準日為2011年1月6日。被告虛假陳述行為沒有對股價産生實質性影響,包括原告在內的投資者的損失,是證券市場其他因素導致的個股股價變化而發生的,與公司的虛假陳述行為沒有因果關係,並據此駁回了原告訴訟請求。

  原告林某不服一審判決,上訴至廣東省高級人民法院,廣東高院駁回上訴,維持原判。林某不服一、二審判決,申請最高院再審。

  最高院認定

  據劉國華介紹,最高人民法院對該案進行了書面審理,並于2016年6月6日作出裁定。

  最高人民法院的裁定書對原審判決關于虛假陳述行為未導致公司股價異常波動的結論予以確認。《最高人民法院關于貫徹執行若幹問題的意見(試行)》(下稱“《民通意見》”)第六十八條的規定:“一方當事人故意告知對方虛假情況,或者故意隱瞞真實情況,誘使對方當事人作出錯誤意思表示的,可以認定為欺詐行為。”據此,虛假陳述行為與投資者的投資決定之間存在因果關係,是證券投資欺詐的成立要件之一,即投資者的交易決定,必須是受到了虛假陳述行為的影響或者誤導並錯誤交易才構成證券交易欺詐因果關係。

  也就是説,投資者的交易決定,必須受到虛假陳述行為的影響或者誤導並錯誤交易才構成證券交易欺詐因果關係。

  具體到該案,上市公司于2007年3月19日實施虛假陳述行為,本質上屬于隱匿公司資産的不實陳述。如果林某在該虛假信息披露後,係基于對該虛假信息的信賴而賣出其持有的上市公司的股票,則可以主張該賣出行為係受公司資産減少不實的虛假陳述行為的影響。

  該案中,上市公司虛假陳述實施日為2007年3月19日,揭露日為2010年11月5日,而林某卻在2009年11月至2011年9月期間多次買入、賣出公司股票,即虛假陳述實施日甚至揭露日之後其仍在進行買入賣出行為,應當認定其交易決定並未受本案訴爭的虛假陳述行為的影響,故不産生交易因果關係,其主張不符合民通意見第六十八條的規定。故林某的投資損失與公司的虛假陳述行為之間並無因果關係,原審法院對公司的虛假陳述行為與林某的投資損失沒有因果關係的裁判理由有所欠當,但處理結果正確,應予以維持。

  “最後,最高院裁定駁回林某的訴訟請求。”劉國華説。

  業界觀點

  針對此案,近期有自媒體刊文稱,最高人民法院在上述案件再審案件,突破了建立在“推定信賴”原則之上的證券交易欺詐因果關係認定邏輯。根據該判例,如果投資者在虛假陳述實施日至揭露日或更正日之後仍有買入賣出股票的行為,則應當認定投資者的交易決定並未受到虛假陳述行為的影響,投資者的投資損失與虛假陳述行為之間不存在因果關係。

  文章稱,通過對比該案一審判決、二審判決和最高院再審裁定對因果關係的認定,可以發現本案一、二審判決主要從損失因果關係的角度出發,否認原告的投資損失與虛假陳述行為之間具有因果關係,而最高院則是從交易因果關係的角度出發,否認原告的投資決策與虛假陳述行為之間具有因果關係。

  據該文章介紹,最高院在再審裁定中指出,《民通意見》第六十八條的規定:“一方當事人故意告知對方虛假情況,或者故意隱瞞真實情況,誘使對方當事人作出錯誤意思表示的,可以認定為欺詐行為。”據此,虛假陳述行為與投資者的投資決定之間存在因果關係,是證券投資欺詐的成立要件之一,即投資者的交易決定,必須是受到了虛假陳述行為的影響或者誤導並錯誤交易才構成證券交易欺詐因果關係。

  換言之,如果投資者在虛假陳述實施日後買入股票,且在揭露日前賣出股票,則應認定虛假陳述與投資者的投資決定之間有因果關係(交易因果關係),進而認定虛假陳述與投資者的投資損失之間存在因果關係(損失因果關係)。但是,如果在虛假陳述實施日後,投資者既買入股票,又賣出股票,尤其是在揭露日後仍然買入股票,則根據最高院再審裁定,應認為投資者的投資決策並未受虛假陳述行為的影響,即投資者的這一行為構成投資者並未信賴虛假陳述行為的“反證”,因此,虛假陳述行為與投資者的投資決策之間沒有因果關係,虛假陳述行為與投資者的投資損失之間亦沒有因果關係。

  律師説法

  其一,自媒體文章對裁判意見作出了擴大解釋。廣東環宇京茂律師事務所劉華浩律師認為,最高法院在該案中的裁判意見並未突破《司法解釋》推定因果關係原則,自媒體文章對該案裁判意見做出了擴大解釋,是錯誤的。

  實際上,最高人民法院在該案中對虛假陳述行為的誘多誘空性質作出了區分,該院認為公司隱匿資産的不實陳述是一種誘空行為,應該會導致投資者作出賣出的決定,而不是作出買入決定,因此,據此判斷該案中投資者的買入行為不受公司隱匿資産的不實陳述行為的影響,而並非自媒體文章認為的只要投資者在揭露日之後有買入行為,即構成不具有因果關係的反證。

  “相反,依據該案裁判意見,在上市公司作出不實誘空陳述時,如投資者是在上市公司該虛假陳述行為實施日前買入、之後賣出並存在虧損,則可以推定投資者的投資損失與上市公司的不實誘空陳述行為有因果關係,相關投資者可以據此進行索賠。”劉華浩表示。

  其二,此前法院的認定都嚴格適用了《司法解釋》。上海市華榮律師事務所合夥人許峰律師説,在過往十多年的投資者虛假陳述索賠訴訟中,各地法院對于投資者損失與虛假陳述之因果關係的認定與否定大部分都嚴格適用了《司法解釋》。

  據許峰介紹,證券侵權司法解釋關于因果關係認定的規定為第十八條,證券侵權司法解釋關于因果關係否定的規定為第十九條。當前個別創新案例的因果關係否定思路可概括為,雖然投資者在虛假陳述實施日到揭露日之間買入股票並且截至揭露日也持有,但如果投資者在揭露日後繼續買入涉案股票,在不考慮其他因素的情況下,裁判認定投資者買入賣出所有的涉案股票(包括實施日到揭露日期間買入的股票並且到揭露日持有的股票)的損失與虛假陳述沒有因果關係。

  許峰説,裁判邏輯的根本想法是讓投資者去證明自己買入股票與虛假陳述的因果關係,就如同在大智慧虛假陳述案,共同被告立信會計師事務所提出的,投資者沒有證據證明看了立信出的審計報告而買入涉案股票,也就是説,如果投資者不能證明被誤導,那麼投資者揭露日前後買賣涉案股票,就應該認定損失與虛假陳述沒有因果關係。

  “為了解決這種困擾,司法解釋引進了信賴推定原則,投資者只要在實施日到揭露日期間買入股票,並且在揭露日後賣出或繼續持有股票,即推定損失與虛假陳述存在因果關係,在此基礎上對因果關係的否定作出比較嚴格的限定。”許峰説。

  其三,有必要進一步修訂司法解釋或出臺指導案例。劉國華説,在以往的判例中,各地法院絕大部分嚴格按照《司法解釋》第十八條、第十九條來認定虛假陳述與投資損失之間的因果關係,而對投資者的投資行為是否受到了虛假陳述行為的欺詐有所不問。

  具體到該案,一、二審法院認為林某的損失,是證券市場其他因素導致的個股股價變化而發生的,與公司的虛假陳述行為沒有因果關係,並據此駁回了訴訟請求。不過,最高院提出了新的裁判理由:林某在虛假陳述實施日甚至揭露日之後其仍在進行買入賣出行為,應當認定其交易決定並未受本案訴爭的虛假陳述行為的影響,故不産生交易因果關係,其主張不符合民通意見第六十八條的規定。故林某的投資損失與公司的虛假陳述行為之間並無因果關係。

  “根據司法解釋第十九條的規定,在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券、在虛假陳述揭露日或者更正日及以後進行的投資,被告可以免責,但並不代表在虛假陳述揭露日及以後進行的投資會導致揭露日前的買入也免責。”劉國華表示,而且虛假陳述實施日後買入方符合索賠條件,揭露日之後的買入虧損本來就沒有被林某列入索賠范圍。另外,最高院認為“在該虛假信息披露後,係基于對該虛假信息的信賴而賣出其持有的上市公司的股票,則可以主張該賣出行為係受公司資産減少不實的虛假陳述行為的影響”。

  劉國華認為,司法解釋生效至今已有十余年,在保護投資者合法權益方面發揮了巨大的歷史作用。不過,面對千變萬化的證券市場,依然存在大量的法律空白或者爭議之處。目前保護投資者合法權益已是社會各界的共識,證券市場投資者的維權意識空前高漲。證券虛假陳述責任糾紛案件呈現井噴之勢,很多案件索賠投資者成百上千,索賠金額甚至過億。最高法有必要進一步修訂司法解釋或者出臺指導案例,以利于法律全國統一適用,盡量減少“同案不同判”的情況出現。

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【糾錯】 責任編輯: 高暢
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