9月12日，在中國金融四十人論壇（CF40）主辦的第四屆金家嶺財富管理論壇“新格局下財富管理之路”上，CF40常務理事、金融專業人士朱雲來從資産規模、資産構成、資産名義收益與真實收益、經濟增長動力、權益與負債、實體經濟部門杠桿率、資本市場的發展與開放等多個角度出發，全面勾勒了我國財富管理領域的“新格局”框架，並分析了財富管理行業的發展趨勢。以下為演講實錄。
我今天的題目是“新格局下財富管理之路”。“新格局”，我想是指經濟發展的基礎背景，以及它的新的變化，而“格局”這個詞強調的是整體的基本框架。在這樣的框架下，我們重新來思考一下財富管理，係統梳理總結它的基本情況，並探討它未來應該有什麼樣的新的發展，我想也是很有必要的。
首先，我們講了這麼多財富管理，那麼財富是什麼？到底如何定義？以下具體的數據，希望能讓我們對這個問題理解得更清楚。
圖1
圖1是中國資産規模和構成時圖，數據來源是國家統計局的年鑒。統計年鑒于1982年首次出版一直持續至今，數據非常全面，1992年之後公布了更為係統的布局係列，就是包括資金流量表在內的基本國家賬戶體係，能讓我們對經濟有一個更為係統、全面、結構性的理解。
從圖中可以看到，1992年左右，中國的總資産大概是10萬億元左右的水準，現在已經達到了1000萬億元左右的水準；也就是歷史投資或者説積累下來的東西到現在總共達到1000萬億左右。這本質上是一個會計的概念，計算我們手上有多少東西留了下來。其中，實物資産差不多佔1/3，剩下的是金融資産。金融資産本質上是金融合約。從圖中可以看到，1992年，我們實物資産佔比較高，接近40%；到現在，實物資産降低到不足30%。這是對我國資産規模與結構的最基本描述。
了解了規模，我們再來看資産收益的情況（圖2）。圖中紅線代表總的資産收益，同時測算區分了金融資産和實物資産的收益。90年代初發展比較快，收益比較高，此後隨著經濟發展變化而有所波動。實物資産收益比較高，其中有一部分是反映了房價上漲因素。當然，所有這些都是名義的，反映的是當年的價格水準。
圖2
我們做一個通脹的調整來考察真實收益情況（圖3），可以看到：90年代前期收益率似乎很高，但是因為同期通脹也很高，所以實際上的真實收益率反而是負的。再往後看，到本世紀初這段時間，通脹水準比較低，名義收益率跟真實收益率比較接近，真實收益水準相對較高。再往後，波動比較大，雖然名義收益率比較穩定甚至略微增長，但是由于通脹重回高位，真實收益率反而波動下降了。那麼新格局之下，未來的收益率會怎麼走？這應該是投資管理人、財富擁有人都很關心的問題。
圖3
從歷史上看，産值增長和財富積累關係緊密，這在中國和海外都適用（圖4）。從1999年至2019年，中國的年均名義産值增速接近9%，是很高的增長率，但財富增速則更高，達到14%左右。
圖4
類似地，美國在這一時期産值增速約2%，而財富增長接近6%。這裏的財富，也包括金融資産，即金融合約的總額增長。金融合約是由雙方共同簽署，甲方的金融資産等于乙方的金融負債，比如銀行存款對儲戶是資産，對銀行就是負債了。這是一個合約對應的關係，也是一個基本的經濟原理。
當然，財富積累速度也不僅僅取決于經濟增速，和經濟發展品質也有關係。所謂經濟品質很重要的一點就是，中國經濟增長核心動力是什麼，經濟發展到底是靠什麼，靠勞動力增加、設備投資力度還是生産效率提高？這裏展示的是央行的一個研究（圖5、圖6），我覺得他們做得還是很細的。其內容是，將1978年到2020年分為5個發展時段，考察不同時段中的産值增速及三大貢獻要素。其中，勞動力的數量（藍色）和品質（粉色）都被看作勞動力變化的影響，下面黃色部分是投資的影響，上面藍色部分是要素生産率或者説是效率（圖5）。可以看到，在早期快速發展階段，有比較高的全要素生産改善或者説效率的提升，當然也有很重要的資本投入。但是從2007年以後，全要素改善或者説效率提升的相對貢獻就變小了，投資的貢獻越來越大。不同增長拉動力驅動，對應上證指數階段漲跌也有變化，從一個側面反映了財富受增長品質的影響。
圖5
下面圖6是相似內容，計算了不同要素對經濟增長的拉動百分比，紅色是資本拉動，藍色是效率改進，兩者明顯由同步提升，演化到分叉發展。
圖6
看完經濟的增速和品質對財富的影響，我們再來看另外一面。剛才談到，財富包括金融資産，但金融資産和金融負債好比是一個硬幣的兩面，有資産就對應有負債。剛才我們談到實物資産和金融資産就是三七開，所以在同樣的時間段當中，金融債務也提高到資産的70%，規模也基本上與金融資産的規模相當。（圖7）
圖7
這裏要補充一點，社科院也對國家資産負債表有過估算，大家方法略有不同，社科院的方法原則上是以現價對資産進行重估計量，比如將上市公司的股票以現價計入資産；我們主要是用統計局原始數據，按照歷史成本考慮折舊進行估算。社科院的方法考慮經濟學的資産重置原理，更符合國家賬目係統的重置計量原則，而我們考慮的可能更接近實際市場常規，更接近一個會計賬簿上的資訊。所以，我們這個數據可以理解為，把所有的實際存在的公司都看成是分公司、子公司，然後將它們合並成一個巨大的母公司——“中國集團有限公司”，這個是集團母公司的財務報表。
以上是權益和負債的結構，這裏面也有一些隱含的經濟學意義。通常來講，隨著負債率的提高，風險也會增加。
下面再來看實體經濟部門杠桿情況（圖8、圖9），數據來自國際清算銀行（BIS）。所謂實體經濟，包括非金融企業、居民和政府三大部門。圖中可以看到，2008年以後各國的實體經濟杠桿率都出現了一次比較大的跳升，到2020年又有一次很大的跳升。上一次是金融危機，這次則是新冠疫情。中國的總體杠桿水準依然在美歐日之下，但是增長率較高；在非金融企業方面，中國企業的杠桿率已經超越美歐日；在居民和政府部門方面，中國的杠桿率相對較低。這也在一定程度上反映出中外經濟的不同特點。
圖8
圖9
回到財富管理。如何才能提升財富管理的效果？至少看看我們投資的標的，最典型的當然就是A股市場。從圖10可以看到，市值1000億元以上的數量並不多，約佔4%，但其市值佔比接近一半。市值100億元以下的公司數量很多，但往往企業還在中早期，總市值佔比相對較少。市值在100-1000億元的中間層，企業是比較成規模的，但發展前景又可能是分化的，有些很有潛力會向上，有些可能就不那麼樂觀。這是股票市場的一個基本特徵。股市存在所謂的貝塔（β）效應，或者説企業個體與宏觀經濟的相關程度，高貝塔的企業在經濟周期上行時，它也上行甚至更快，反之亦然；低貝塔企業的同增同減效應就會弱很多。了解市場結構的特點，在不同周期投資不同規模、貝塔等特徵的企業，才能有更好的財富管理效果。
圖10
説到底，財富管理效率高的前提是經濟效率也要高，因此我們還是強調要發揮市場的作用，依靠市場機制來調整，讓更多不同方面、不同能力的機構參與，從不同角度關注討論，促進充分披露，只有這樣社會才能比較清晰地看到企業的效率到底是好是壞。好的企業能得到更多的資金支援，不夠好的企業則被淘汰，或者通過改革變得更好。
在這裏，我們可以看一下歷史上各國的資本市場是如何發展的，以及他們的開放程度（圖11）。過去30年中，國際投資者投資美國、日本市場的比例在係統提升，中國當然也有係統性的提升，但總量還是比較小。如果我們能夠繼續保持開放，吸引外國投資者參與中國的資本市場，這對于中國企業的發展來説，是提供了一個新的資金來源，以及一些可能更有經驗的不同觀察角度；反過來，中國可以去參與國際資本市場，通過比較去選擇有更高品質更優回報的投資標的，這對于中國的投資者來説，也大有益處。因此，有必要更為係統地了解國際資本市場的特點和經驗並為我所用。
圖11
這裏也比較了一下中美兩國的股票和債券市場，舉過去三年作為例子（圖12）。大致的結論就是，不同産品在不同市場的不同周期回報是不一樣的，有可能實現風險收益互補。我們投資的基本原理是不要把雞蛋放在一個籃子裏面，作為投資管理人來説，要有一個整體性、係統性的選擇空間。根據經濟學的理論也是如此，選擇越多，優化的可能性也越高。
圖12
講到財富，就不得不講到養老，畢竟養老可能是儲蓄財富的最重要用途之一。最近我們做了這樣一個模型（圖13），研究如何更好理解中國的養老問題。如果按照22歲開始工作有收入、60歲退休、預期壽命80歲來規劃，以2020年全國居民每人平均年收入和每人平均年支出為起點，參考美國等成熟國家增速，及中國過去10年的平均CPI,預計未來30-40年收入/消費增速，那麼根據該模型，每人平均年收入將沿著藍色的線一直上漲，每人平均年支出將沿著紅色的線一直上漲，二者之差是余額，可考慮從余額中拿出一部分錢來設立一個個人賬戶做養老基金。根據我們的測算，大約每年投入6000元左右，22歲的養老支出6000元佔收入余額的約60%（6000元養老支出/10979元收入余額），到退休時下降到約20%（即6000元養老支出/27836元收入余額），就可以保證在退休前攢夠可供後續退休生活使用的資金。6000元這個數字是我們假定長期平均養老基金收益率能達到6%左右。
圖13
這裏有兩個關鍵點，一個是基金的回報率，另外一個就是通脹率。通脹率決定了這條紅線（年消費）有多高，同樣的錢，如果通脹率高，那就不夠用，完不成這個目標。當然，這個余額也要考慮到其他支出，甚至是未來的二孩、三孩等等。從目前的測算來看這個四十年累計養老支出約佔累計儲蓄余額的30%。
另一方面，未來我們的收入是否能保持這樣的增長速率？這個增長速率很重要，其隱含的就是基金的收益率，能創造長期穩定回報的投資産品在養老方面也會很有需求和前景。當然我們前面也説了，這個收益率可能是有壓力的。
總結一下，首先我們看經濟格局。經濟最基本的大概念有流量和存量。我們過去講的是流量，但是現在對存量越來越重視。（比如2020年，我們的産值大約是100萬億元左右，而資産大約是1000萬億的水準。）過去我們更強調數量和速度，而現在我們強調高品質。所謂品質，實際上指的就是整個經濟的投入産出效率。
當然，這裏還涉及到一個分配的問題。按照前面的計算，如果我們的金融産品總收益率是3%的話，700萬億金融資産大約就是21萬億左右的收益。21萬億是什麼概念呢？我們知道，2020年我國每人平均收入是3萬元左右，14億人差不多就是42萬億元，21萬億的金融資産收益基本上就達到了老百姓收入一半的水準。財産性收入達到工資的一半，當然這是全國總收入，還要考慮各部門的分配問題。那麼住戶部門的財産性收入是4.4萬億，在21萬億中佔比約1/5，算起來每人平均就是3000元，折合每天是9元左右。相同的統計口徑下，我國年每人平均食品消費約是4000元，折合每天是11元，相當于一頓飯不到4塊錢。那麼這裏有9塊錢，好像基本能解決一年的吃飯問題。
總而言之，我們可以通過這種量化來建立一個標定的係統，從而考察財富管理到底需要發揮多大的作用。我們一直在提收入分配改革，但是具體的措施還有待係統量化，現在關于共同富裕的討論，正好可以從宏觀經濟的角度，將這些問題進行係統、量化地分析。
從資産的角度來看，收益的高低還要看通脹有多高。通脹太高的話，就會抹掉名義收益，所以要盡量降低通脹。但很多人會混淆通脹和CPI的概念。我們的CPI大約是2%左右，高的時候是3%，而總通脹包含了資産價格的增長，最典型的就是房價。所以按照剛才30年平均算的話，我們的通脹是接近5%的水準。如果我們的名義收益是3%，而通脹率是4%-5%的話，那麼真實收益率就變成了負數，這是我們需要關注的問題。
對于大眾、對于國家來講，資産是一個保障的基礎。這次疫情警示我們，如果突然有一天整個經濟全部停頓，我們還能靠什麼呢？就是靠儲備。那麼靠儲備能不能渡過難關，其實是可以計算的。
再講一下調整和核銷，這實際上是對應著經濟波動。壞賬的積累對經濟來説是很不好的事情，有的時候我們習慣把這個賬先放一放，先挂起來，但是挂在那兒對經濟也是有影響的——佔用了一塊可創造更大價值的資本，也會扭曲資産定價。所以宜係統考慮如何清理這些無效資産。當然，這會對經濟本身造成一些衝擊，要研究如何管理好這個過程。
最後總結一下，就是要建立係統分析框架、提高市場數據品質；確定財富管理目標、創建業績標定機制；鼓勵專業機構發展、普及大眾理財常識；提高穩定金融收益、控制降低價格通脹。
