日前，同仁堂國藥發布2024全年業績。業績背後存在哪些投資機會？今天來聊聊這個話題。

同仁堂國藥的“確定性之錨”

資本真正關注的價值點大體為賽道、基本面和長期價值，並找到投資標的“確定性之錨”。

1.持續兌現業績成長，盈利增長能見度高，優質基本面不斷鞏固

具體來看，同仁堂國藥具有穩健基本面、業績兌現能力強、護城河鞏固的中藥企業。從財報不難發現，同仁堂國藥憑藉優質的核心産品以及海外布局加強了成長性、確定性。

從收入端看，2024年，同仁堂國藥實現收入1611.6百萬港元，較2023年的1524.9百萬港元，同比增長5.7%。2024年，香港地區市場收入為1069.7百萬港元，與2023年的915.3百萬港元，同比增長16.9%。

從2013年上市至2024年，同仁堂國藥收入的年複合增長率為8.38%，凈利潤年複合增長率為7.27%。

從支出端來看，同仁堂國藥整體費用結構保持比較穩定狀態，成本端仍然控制良好。該公司基本沒有有息負債，財務費用長年處於較低水平。2024年一般及行政開支佔收入百分比為11.9%，與去年的11.7%大致持平。

而2024年分銷及銷售開支佔比由去年的15.2%增長至本年的18.6%，主要是由於零售終端數目增加，加上加強及增辦重點産品及品牌的營銷推廣活動，令廣告及宣傳費用同比有大幅增加。銷售開支增長，釋放“搶市場”信號，將反應到未來的營收增長。

從盈利端來看，同仁堂國藥毛利率過去五年平均達到69%左右。這得益於的安宮牛黃丸和靈芝這兩個産品為公司積累了大量的現金。值得注意的是，同仁堂國藥不斷研發新産品，這或將是未來新的贏利點。

高ROE（凈資産收益率）是衡量企業盈利能力的重要指標，也是資深投資者選股的重要指標。同仁堂國藥在2019年及以前，ROE甚至超過20%。

此外，該公司經營活動現金流充裕。2024年現金和現金等價物為18.20億港元，資産負債比率為2.9%，財務狀況穩健。

整體來看，同仁堂國藥財務杠桿很低，利潤含金量很高，毛利和凈資産收益率也很出色，該公司現金充裕且負債很少。整個財務面可以説是相當優秀的，這也是好的生意模式的體現。

同仁堂國藥是類似於喜詩糖果的企業。雖然增長偏慢，但增長的持續性強、穩定性好、利潤率高、現金回報高而資本開支低，具有提升股息的潛力。

有數據顯示，同仁堂國藥一直保持較高的派息率，2024年的派息率達58.6%，上市後累計分紅達30億港元。

從分紅視角來看，同仁堂國藥穩定的利潤增長和持續健康的現金流狀況，為其提供了持續穩健的分紅基礎，增強了投資的安全墊。

2.受益政策支持和中醫藥文化認可度逐步提高，中醫藥行業有望迎來加速成長和市場規模擴張的良機，行業增長潛能不斷兌現

隨着人們對中醫藥文化認識不斷加深，中藥與每個人的生活息息相關，對傳統中醫藥的認可度和使用率在不斷提高。

與此同時，全球健康意識和對中藥文化認可度的提升，中醫藥在全球市場的潛力日益凸顯，境外零售規模將繼續擴大。

而在政策端，近幾年政府積極扶持中醫藥行業的發展，&&了許多促進中醫藥發展的相關政策，為中藥行業帶來政策紅利和新增需求。伴隨政策面持續推動、市場需求加速釋放，整個行業業績增長潛能還將不斷兌現。

3、核心産品安宮牛黃丸具有稀缺屬性，構築堅固品牌護城河

安宮牛黃丸這類品牌中藥的定價邏輯，本質是時間、技藝與稀缺性的三重復利。

北京同仁堂擁有356年的歷史，而同仁堂安宮牛黃丸有文字記載的傳承至今150多年。在百餘年中，同仁堂將自身的制藥工藝和清宮禦藥房制藥標準、傳統中醫藥文化和中華文化有機結合，形成了安宮牛黃丸傳統製作技藝，並在2014年入選第四批國家級非物質文化遺産代表性項目名錄。

同仁堂國藥是北京同仁堂集團海外市場&&，主打（雙天然）安宮牛黃丸和破壁靈芝孢子粉膠囊。其中，同仁堂國藥在香港製造的安宮牛黃丸，在其目標消費者心中有着無可比擬的地位，擁有很強的提價權，備受消費者追捧，在香港地區市場份額排名前列。

2006年同仁堂國藥在中國香港大埔工業區的生産基地建成，成為同仁堂首個在北京區域外的中藥及保健品研發生産基地，也是中國香港少數獲得GMP認證的中藥生産企業。安宮牛黃丸生産工藝質量與藥品治療效果密切相關，其非遺加工工藝和原材料形成了有利的技術壁壘。

在行業景氣度持續升溫背景下，同仁堂國藥的核心産品極具高競爭壁壘和品牌護城河。

同仁堂國藥中長期成長潛力分析

在深入理解同仁堂國藥核心價值亮點之後，自然會將視角轉向它未來的發展潛力和成長空間。

1、銀發經濟催化需求，帶動內地市場增長

在老年健康需求持續增長的大環境下，背後蘊藏的是一個巨大的銀發經濟藍海市場。中醫藥作為我國獨特的衞生資源，憑藉其在治療慢病領域的獨特優勢，有望在“銀發經濟”持續升溫的背景下率先跑出加速度。

同仁堂國藥出品破壁靈芝孢子粉膠囊，經由同仁堂集團成員在中國內地代理經銷，用於年老體虛、體弱多病等各類免疫功能低下人士增強體質改善症狀，改善睡眠質素。在破壁靈芝孢子粉膠囊市場需求帶動下，2024年公司在中國內地市場收入為139.4百萬港元，同比增長7.8%。

2、安宮牛黃丸粉採購建議上限有所提升，王牌産品量價齊升趨勢不改

除了傳統心腦血管領域，安宮牛黃丸應用不斷擴展。隨着國內外大量基礎研究和臨床實驗開展，進一步闡明安宮牛黃丸作用機制和臨床療效，安宮牛黃丸在感染性疾病、老年病以及日常保健等潛在應用領域需求有望得到逐步釋放。

根據公告顯示，同仁堂國藥與同仁堂股份訂立自2025年1月1日至2027年6月30日的續訂安宮牛黃丸粉採購框架協議，2025年、2026年及2027年上半年續訂安宮牛黃丸粉採購框架協議的建議新上限6500萬港元、6900萬港元、3600萬港元，較此前年份均有一定增長，可以看出國藥管理層對此的樂觀。

天然牛黃作為安宮牛黃丸的主要材料之一，價格近年來大幅上漲，天然牛黃價格超過黃金。基於安宮牛黃丸在治療疾病方面具有一定的效果，市場認可度較高，其他産品的替代性較小，上游漲價絲毫不影響整體市場強勁需求。

在原材料上漲和下游需求的穩中有增背景下，從上市至今，同仁堂國藥安宮牛黃丸受惠於市場整體加價進行數次上調。不過，同仁堂國藥安宮牛黃丸的提價幅度和次數要溫和的多，這為同仁堂國藥未來業績的釋放留下了一定空間。

3、持續深化出海布局，構建多元渠道，不斷拓展成長邊界

數據顯示，海外華僑華人超6000萬。截至2024年末，同仁堂業務網絡覆蓋亞洲、大洋洲、北美洲、歐洲主要國家及地區，開辦各種零售終端(藥店、中醫診所和中醫概念的養生中心)超過160家。

1）持續推進重點産品在海外國家的註冊上市

以前，中成藥大多只能作為膳食補充劑進入國際市場；近年來，以天然藥物和傳統藥註冊上市的中成藥越來越多。在東南亞、澳洲等具有中醫基礎的區域，同仁堂國藥積極推動産品註冊。2025年2月，同仁堂集團董事長戴小鋒率隊拜訪柬埔寨王國衞生部,與柬方洽商安宮牛黃丸在柬註冊等事宜。

2024年，同仁堂國藥進一步跟新西蘭鹿業局合作，開發以新西蘭鹿茸和鹿副産品為主要成分的新型保健食品。此外，同仁堂國藥利用新西蘭地區的優質資源優勢，結合同仁堂的中醫藥概念，在新西蘭設置鹿産品廠房，拓展健康概念新領域。

2）與大學院校合作構建産學研用一體化&&，開啟中醫藥現代化之路

如何用現代科學語言闡述清楚中醫藥理論，是當前業界迫切需要解決的問題。

同仁堂國藥通過與大學院校合作不同科研項目，構建産學研用一體化&&。2024年，同仁堂國藥與澳門科技大學簽署合作意向書，開展科研合作研究，促進科研成果轉化、開展同仁堂中成藥産品在澳門的註冊等。在此基礎上，同仁堂國藥與澳門科技大學藥學院簽署了《芪藥丸對改善高脂飲食加STZ模型誘導的糖尿病腎病藥效驗證及機制研究》合作協議，並與澳門科技大學藥學院合作計劃「經典名方黃芪桂枝五物湯、桃紅四物湯處方藥理學考證及製劑優化研究」，為經典名方的傳承與發展提供有力的科技支撐。

這些積極、明確的研究成果，既對其重點品種未來的發展提供理論研究依據，也為重點品種打開海外市場積累了口碑、認知度以及技術保障。

4、強化産品生産研發，發展新質生産力，向價值鏈高端攀升

在政策鼓勵以及中藥“治未病”“純天然”特有優勢下，中藥創新再度加速，新藥上市節奏加快，中藥行業”新質生産力+消費“雙屬性愈加明顯。

靈芝孢子粉是同仁堂國藥的獨家品種，可以説是整個同仁堂集團在新品創新力方面，近十年較為成功的大單品。

2024年，同仁堂國藥相繼推出同仁堂仙齡、保齡中式抗衰老NMN系列産品、靈芝姜黃復方活血安神膠囊、桂枝茯苓丸、活絡油等新産品，擴大自有産品矩陣。“當歸補血顆粒【同仁堂】”及“金釵石斛散【同仁堂】”分別在2024年及2025年通過香港中醫藥管理委員會審批獲得中成藥註冊證，進一步豐富了其品種資源。

2024年4月，該公司下屬單位北京同仁堂(海南)控股公司(以下簡稱“海南控股”)申報的“一種祛斑美白産品及其製備方法、用途”發明專利獲得國家知識産權局發明專利正式授權。該專利配方已應用於同仁堂國藥首款中式抗衰老産品保齡清靚版中，産品已在中國香港地區上市。

2025年2月，海南控股申報的“一種抗衰老産品的製備方法及其用途”發明專利(專利號:ZL 2023 1 1235947.6)成功獲得國家知識産權局發明專利正式授權。這是繼2024年4月取得發明專利後，在不到一年內取得的又一重要成果。

5、加強線上渠道拓展，提升了未來成長空間

近年來，線上經濟加速發展，直播電商等新渠道、新模式成為風口。同仁堂國藥積極探索線上新興渠道及模式，進一步提升了未來成長空間。此前，同仁堂國藥已經自建網絡商城，方便用戶線上購買。面對渠道變革的超級增量風口，已經取得明顯的先發優勢。

2024年，同仁堂國藥繼續加強在電商渠道的布局，分別與京東健康、阿里健康及有讚等合作開展電商跨境銷售業務，重點打造了破壁靈芝孢子粉膠囊及靈芝姜黃復方活血安神膠囊等産品的在線推廣。在香港零售業仍然面臨挑戰，到訪旅客和本地市民消費模式明顯轉變下，同仁堂國藥正利用線上渠道，接入中國內地14億人口大市場。

港股醫藥板塊價值重估風起，同仁堂國藥估值幾何？

過去一年，港股市場的定價體系迎來了新的扭轉契機。過去長期被壓制的醫藥板塊，在南下資金持續加碼下具備重估的契機。

從最近十年的估值表現來看，同仁堂國藥雖然持續業績增速，然而對應估值卻處於歷史低位。這背後很大一部分原因在於港股市場投資人尤其是外資長期以來對中醫藥的不了解。

中藥品牌歷史源遠流長，品牌價值高，存續久期長，應當給予比普通消費品更高的估值。

從長期來看，港股整體估值並未過高，仍然是全球估值洼地，且不少標的具有稀缺性，這意味着其未來的估值修復空間可能更為可觀。