4月9日，行人路過印度孟買一家外匯兌換點外的美元海報

文/賈晉京

編輯/吳美娜

　　成語“倒行逆施”出自《史記·伍子胥列傳》，原話是“吾日暮途遠，吾故倒行而逆施之”。近日，美國總統特朗普宣布對世界多個國家和地區加徵所謂“對等關稅”，用“倒行逆施”來形容美國政府的這一行為再恰當不過。

　　儘管美國政府的加稅行徑引發了全球震蕩和各方的強烈不滿，但美方依然故我，一意孤行。除了特朗普政府“美國優先”的單邊思維作祟外，這背後有着深刻的經濟背景和美國政府難以擺脫的深重危機，也映射出美元霸權日益傾頹的現實軌跡。

美債上限觸發關稅變局

　　特朗普政府蠻橫加稅，與美國政府債&高築，財政再無多少“閃轉騰挪”餘地息息相關。

　　美國聯邦政府的收入主要靠借債（發行國債）和收稅。美國國會此前將債務上限凍結在36萬億美元左右，這一限額預計將維持到凍結期限結束，即今年6月。面對國內複雜的兩黨內鬥，特朗普就職後在債務方面並無多少施展空間，因為凍結期內，美國聯邦政府不能增發國債，能花的錢只有其賬戶裏的存款。

　　在特朗普1月20日就任總統時，這個數額為6700億美元左右。根據4月初美聯儲公布的數據，到一季度末，聯邦政府存款會只剩下約3100億美元，也就是説70天花掉了3600億美元。

　　即便不考慮人員工資、社會福利、軍費、辦公經費等日常支出，美國政府僅面對不得不付的國債利息就壓力巨大。這些相當於聯邦政府的“信用卡還息”的錢，一旦違約不能按期償還，就將直接造成美元信用崩盤。據測算，2025年美國聯邦政府要為美債支付的利息總額將超過1.3萬億美元，即月均1000億美元以上。按目前3100億美元存款算，即便“不吃不喝”，很可能也挺不到6月美債上限凍結到期。

　　特朗普政府的選擇並不多，無非是“開源節流”。“節流”方面，就是大規模裁減聯邦政府僱員以減少支出，由馬斯克領導的政府效率部已經去幹了；而“開源”方面美國似乎只剩收稅這個選項，因為國債上限解凍之前不能借錢。目前聯邦政府的運轉靠的是2024年12月國會通過的“短期支出法案”接濟，僅能撐到一季度末。

　　美國主要稅種中，只有關稅無需經由國會批准總統即可自行調整。剩下的就是選擇什麼時機了。一季度新政府要大規模搞政策布局，例如大裁員之類，似乎為了避免掀起驚濤駭浪，沒有祭出關稅政策。但二季度伊始（可能由於文化忌諱沒有選擇4月1日“愚人節”這天），特朗普政府就迫不及待地在4月2日向貿易夥伴“征討”鉅額關稅。

美元霸權面臨“結構性垮塌”

　　“病急亂投醫”的白宮決策者們，或許並未充分考慮這麼做會引起什麼樣的破壞性結果，可能也未曾想到，這樣倒行逆施的“亂政”，或將摧毀美元霸權。

　　二戰後，佈雷頓森林體系通過一系列條約把美元定義為世界貨幣，但美元實際上花了20多年時間才落實了世界貨幣角色。美國的銀行業建立起全球性的分支行網絡、倫敦建立起美元計價債券的銷售中心。前者讓美元“出得去”，後者讓美元“回得來”，從而建立起全球循環。

　　從産品生産國角度來看，這意味着一個以美國市場為“服務器”的全球市場網絡組建起來。全球企業可以借入美元搞生産，然後把産品銷售到美國市場掙美元，再把收入的美元存在美國的銀行。融資→生産→售貨→回款→儲蓄都在可以以美國市場為中心、以美元為媒介的體系中循環。這種國際政治經濟秩序安排成了世界經濟的主循環，也造就了美元霸權。

　　然而從美元發行國角度看，該秩序面臨不可持續的局面：為了讓世界各地獲得美元，美國就得保持貿易逆差；但為了讓美元這個世界貨幣幣值穩定，美國又不能永遠待在這樣的逆差裏，兩者相互矛盾，這就是“特裏芬悖論”。

　　“特裏芬悖論”導致美元霸權的內在結構不穩，遲早會崩潰。現實中，該秩序能維繫至今的主要原因在於，美國股市和債市承擔了美元全球大循環中的“儲蓄”功能，即全球的産品出口商把美元收入的相當一部分轉換為美股或美債等美元計價資産，留在了美國本土。這讓資本市場能夠發揮穩定美元幣值的作用，從而使美國在常年逆差且逆差額擴大的情況下，美元幣值仍保持穩定。但代價是美國經濟越來越“空心化”。隨着時間的推移，目前美股上市公司中有相當數量為美國境外公司，且美股、美債估值嚴重依賴全球買家支撐。

　　美元霸權嚴重依賴“金融與貿易的脆弱平衡”帶來一個後果：美債規模積累速度越來越驚人——36萬億美元中的26萬億是在2008年到2024年積累的，且全球出口商“儲蓄”在美國的美元中事實上被用來償還美債利息的比例越來越大。

加稅能重塑美元霸權嗎

　　美國用美元在經常賬戶下換世界的“貨”，世界獲得美元再通過資本和金融賬戶投資於美國的股票、債券、地産等資産。隨着時間推移，美國的經常賬戶逆差越來越大，同時美國的資産總值越來越高。於是，為了維繫資産總值，就需要越來越多的現金流，而這就要求美國想方設法讓美元流動起來，其中最直接的辦法就是擴大逆差。

美國總統特朗普4月2日下午簽署行政令宣布美國對貿易夥伴徵收“對等關稅”後，美國紐約股市主要股指期貨在盤後交易中遭遇暴跌行情，圖為當天交易員在紐約證券交易所工作

　　這個“局”的平衡很脆弱，只要流向美國資産的美元現金流無法持續擴大，“局”就會崩潰，因此叫“玲瓏局”。

　　如何理解美國的資産估值水平非得巨大現金流才能不崩？想象一下，假設某小區有1000套房子，大部分業主都是貸款買房，某個時期內只有一套房子被賣出，那這套房子的成交價就會成為其他999套房子估值的參考價。下一個時期如果無法在既有估值水平之上賣房，就會有人出於向銀行償還貸款等原因降價賣房，連帶整個小區的房子估值都下降。一旦降價通道打開，那之前買房時的貸款就不合算了……美國的資産估值水平需要巨大現金流來維持也是這個估值原理所決定的。

　　事實上，“貨-幣玲瓏局”從美元實質性扮演世界貨幣角色起就出現了。美國政府也並非沒有去嘗試改變局面，但客觀情況讓它難以成功。

　　美國白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭2024年11月發表了題為《重構全球貿易體系用戶指南》（以下簡稱“米蘭報告”）的研究報告，儘管它並非官方文件，仍可看作是了解美國政府戰略意圖的一種參考。

　　“米蘭報告”在“特裏芬悖論”基礎上討論了美國面臨的困境，並提出通過大幅提高關稅迫使全球匯率格局作出調整，進而實現美元貶值並創造條件啟動美債重組，最終實現美國製造業重振。其內容使其獲得“廣場協議2.0”的稱號，並被市場冠名“海湖莊園協議”。

　　由於“米蘭報告”的第一步也是大幅加徵關稅，因此引發關於美國政府是否企圖復刻“廣場協議”的猜想。20世紀80年代，為消除日本經濟威脅，美國用脅迫手段與日本簽訂“廣場協議”。1985年的“廣場協議”通過迫使當時世界最大的製造品出口國日本貨幣升值，緩解了美國的貿易和財政“雙赤字”困局，日本則在資産大幅升值數年之後經濟陷入長期停滯。

　　從今天的視角回顧，“廣場協議”並沒有改變美國經濟“脫實向虛”的大趨勢，其實質仍在於“資産換現金流”，即製造業國家通過源源不斷銷售産品獲得現金流，進而有資金可用於向民眾分配，從而提升富裕水平。而本幣升值帶來的是財富效應，改變的是分配關係，一方面使日本的股票、住房等資産大幅升值，另一方面使當時的日本資本有了對外投資的實力。美國通過“廣場協議”從全球獲得了更大的現金流份額，從而暫時維持了資産估值；日本失去了進一步獲取現金流提升財富的機會，海外投資的結果相當於高位接盤後被“套牢”。

　　但現在的環境已然不同，當年的日本只是一群“製造業島嶼”中“最大的”，而當今的製造産業鏈全球化程度相當高，産品的各環節分佈在全球，整個全球産業鏈網絡比40年前迭代升級了很多個“版本”，而美國卻因為長期“去工業化”，在大部分製造環節中都並不重要，整個體系離開美國也不會受太多影響。美國的“貨-幣玲瓏局”已不可能通過其他國家讓步的方式解困。

　　説到根子上，特朗普政府的大幅加稅，仍不過是“提出一個高到不可能的價格，再尋求中間價成交”的所謂“交易的藝術”，但世界經濟格局不是通過叫價和交易就能改變的，“特朗普式叫價”不可能挽美元霸權於既倒。

　　（作者係中國人民大學重陽金融研究院高級研究員）