4月26日，人們聚集在印度新德里的一處市場

　　本輪新規事實上全面恢復了一度被印度監管部門“松綁”的外資監管政策——再次強化海外投資實體的信息披露，並全面加強對“不透明結構”FPI的限制。

文/毛克疾

編輯/胡艷芬

　　印度證券交易委員會（以下簡稱SEBI）11月1日推出監管新政，宣布對海外投資者執行更嚴格的信息披露要求，旨在提高印度金融市場的透明度，重點是防止大股東利用海外投資實體的複雜持股結構規避監管。

　　SEBI監管新政落地，標誌着今年初美國興登堡研究公司“做空”印度阿達尼集團在印度引發的金融地震、政治亂鬥、監管紛爭告一段落——莫迪政府、以國大黨為首的在野黨、以阿達尼集團為代表的大財團已達成某種新的平衡。從這個角度看，這次推出的監管新政不僅顯示出印度資本市場管理的特徵和動向，更折射出印度日益激烈的政治內鬥和莫迪政府背後犬牙交錯的政商關係。

股災追責陷入死循環

　　今年1月，美國興登堡研究公司發布重磅報告，指出印度財閥高塔姆·阿達尼近年來資産規模爆炸式增長的背後存在“嚴重財務造假”和“操縱股價”。阿達尼集團堅決否認興登堡的指控，但報告仍引發阿達尼係企業股票暴跌，使相關企業幾天內市值總損失高達1400億美元，引發印度資本市場烈度空前的金融海嘯。

　　鋻於阿達尼集團和莫迪政府之間的親密關係，興登堡報告還引發國大黨等印度在野政治勢力的強烈反應，後者猛烈抨擊莫迪不惜為財閥利益而犧牲印度金融體系的安全和穩定，成為“裙帶資本主義”的傀儡。

　　其實，為防範大股東操控股價，SEBI設置了“最低公眾持股比例規定”，要求上市公司包括大股東持股比例不得超過75%。然而，興登堡報告指出，阿達尼家族長期向境外轉移資金，先注入離岸投資實體，然後偽裝成“海外組合投資（以下簡稱FPI）”流回印度股市，再集中購入阿達尼係企業股票，以此在隱匿資金真實來源的同時，達到擴大真實持股比例的目的。

　　在這種模式下，雖然阿達尼家族在上市公司的持股比例表面上並沒有超過75%，但如果加上通過FPI持有的“隱蔽股份”，其真實持股比例就超過規定上限，這嚴重擠壓公眾股東持股比例，使阿達尼家族有可能通過集中持股和一致行動操縱股價。

　　興登堡報告的指控造成阿達尼係企業股價暴跌，不僅投資者損失慘重，更衝擊了印度股市信心。由於印度股市大股東持股比例普遍較高，大量投資者擔心其他印度上市公司也存在阿達尼係企業的問題——大股東為操縱股票，利用FPI隱藏真實持股情況。

人們在印度孟買的證券交易所外查看股市信息

　　對此，國大黨響應民意，提出建立“聯合議會委員會”，專職調查阿達尼集團涉嫌造假、操縱股價和洗錢的行為。同時，印度最高法院在社會輿論和在野黨的壓力下，3月2日也發布命令，推動兩個平行調查：一是最高法院責令作為金融監管當局的SEBI在規定時限內完成針對阿達尼係公司的調查，而這項調查其實2020年10月就已啟動，因為SEBI早在2020年6月就接到了眾多關於阿達尼係企業的舉報和投訴；二是最高法院在SEBI之外組建由資深法官和金融業內人士組成的專家委員會，調查包括SEBI在內的監管體制是否存在“系統性漏洞”，並要求專家委員會在2個月內提交結論性報告。

　　今年5月6日，專家委員會向最高法院提交了一份173頁的報告。雖然這份報告明確得出“無法證明‘SEBI存在監管漏洞’和‘阿達尼集團操縱股價’”的結論，但也揭露出更多疑點：例如，儘管SEBI早在2020年10月就已啟動針對阿達尼係企業的調查，卻因為“證據不足”，遲遲沒有進一步履行相關調查程序；再如，儘管SEBI已鎖定並調查了13個來自毛裏求斯等“避稅天堂”的離岸投資實體，且確定這些投資實體通過FPI的持股加上阿達尼家族既有股份，在很多阿達尼係公司的持股比例已超過75%，但SEBI卻無法確定這些離岸投資實體背後的最終獲益所有人（final beneficial owner），更無法採取實質性行動。

　　專家委員會的報告還明確指出，SEBI之所以無法進一步深入調查，是因為2018年、2019年印度有關上市公司信息披露和FPI的法律法規被大幅修改。例如，2018年印度法律廢止了有關“結構不透明FPI投資”的限制，2019年又放鬆了有關“特定關係人”和“特定關係交易”的投資限制。顯而易見，修訂上述法律為大股東通過FPI隱藏最終獲益所有人提供便利，使阿達尼家族甚至可以在流程完全合規的情況下突破法律規定的持股上限。

　　這種模棱兩可的狀態使SEBI調查陷入“先有雞，還是先有蛋”的死循環：為了確定犯罪事實，SEBI需要印度財政部執法局或印度中央直接稅務管理局等調查能力更強、執法工具更多的監管機構配合調查，但這些機構卻反過來要求SEBI先確定犯罪事實，之後它們才能提供進一步協助。

　　顯然，這場調查已進入一種“欲言又止”的詭異狀態：雖然專家委員會“無法證明SEBI在執法監管方面存在漏洞”，卻暗示問題根源在於法律法規本身；雖然SEBI合法依規推進調查，也找到了線索，卻無法完成執法閉環；雖然所有人都“依法辦事”“流程合規”，但最後阿達尼係企業股市崩盤還是讓投資者損失慘重；雖然國大黨認定莫迪政府“協助”修改法律法規旨在幫助阿達尼係企業操控股價，但又無法拿出權威證據。因為“誰都沒錯”，所以追責問題無從談起，但又因為股災確實發生了，且造成重大損失，所以“加強監管”至少是各方都能接受的最大公約數。

監管新規：各方博弈的結果

　　無論調查結果如何，阿達尼醜聞都已充分表明，在現有體制下，印度上市公司大股東很容易利用FPI隱匿真實身份，並操控股價。因此，即使專家委員會認為SEBI執法監管不存在漏洞，即使沒有興登堡報告對阿達尼集團的指控，但SEBI作為監管當局也必須有所作為，才能平息在野黨對莫迪政府“政商勾結”的攻訐，也才能回應印度投資者對“大股東違規持股、操縱股價”的關切。

　　因此，在專家委員會調查報告5月6日發布後的一個月內，SEBI5月31日就開始圍繞加強FPI信息披露，面向市場和社會廣泛徵求意見。又在6月28日，通過“強制披露細節信息”的提案，強制要求特定類型的FPI披露“實際所有權”“實際控制人”“最終受益人”等顆粒度極小的信息，目的就是掌握這些離岸資金背後的真實情況，並作為加強監管的依據。

　　在新政策下，披露信息的顆粒度已達到前所未有的水平，這在理論上可以確認海外離岸實體的最終獲益所有人，從而幫助SEBI更好地監管大股東違規持股的情況。

　　然而，信息披露新規涉及的內容深度空前且細節繁多，作為通用規則全面鋪開難度很大。因此，SEBI根據風險等級對FPI的主體進行分類，再進行重點監管。信息披露新規指出，政府基金、央行基金、主權財富基金屬於“低風險”範疇，養老金、公募基金屬於“中風險”範疇，而除此之外的所有其他類型的離岸投資主體都屬於“高風險”範疇。新規還規定，“中風險”和“低風險”的海外投資實體，將享有額外信息披露的豁免權。與此同時，監管機構還指定了額外豁免條款，主要是為了避免監管新規衝擊那些“需要多方匯集資金”的真實海外投資需求，特別是交易所交易基金（ETF）。

　　顯然，本輪信息披露新規針對的監管對象正是“高風險”的離岸投資實體。按照新規，如果“高風險”海外投資實體管理的資産規模在一家印度上市公司所佔比例超過50%，或投資印度股票超過2500億盧比（約合30億美元），就必須披露該投資實體全部最終獲益所有人和最終控制人的身份信息。之所以有上述規定條件，一是為了提防在特定印度上市公司“持股集中”的海外投資實體，因為這類實體最容易成為大股東隱匿真實持股情況的殼公司；二是為了提防在印度股市資産規模較大的海外投資實體，因為它們持有不同上市公司的股票，具有“系統重要性”。

　　值得注意的是，信息披露新規最重要的政策效果在於大幅簡化了SEBI等監管機構調查“可疑投資者”的流程，特別是簡化了挖掘出最終獲益所有人、真實控制人等深層次信息所需的行政手續。例如，在新規生效3個月內，相關海外投資實體就有義務提供上述信息，如果無法在規定時間內提供，它們就無法繼續在印度股市持有和交易股票。再如，新規為挖出深層敏感信息，還要求相關海外投資實體宣布放棄“某些司法管轄區授予它們的隱私權”。這意味着SEBI等印度監管機構將能夠突破其他國家和地區設置的“隱私壁壘”，對可疑的海外投資實體進行“穿透式監管”。

　　參照專家委員會上交的報告不難發現，SEBI本輪新規事實上全面恢復了一度被印度監管部門“松綁”的外資監管政策——再次強化海外投資實體的信息披露，並全面加強對“不透明結構”FPI的限制。雖然專家委員會報告沒有明説，莫迪政府和印度監管部門也從未“認錯”，但政策“翻燒餅”卻在客觀上表明，印度資本市場確實出現了嚴重的監管問題。在莫迪政府顧左右而言他的時候，以國大黨為首的在野黨火力全開，在各種場合攻擊執政黨印度人民黨和阿達尼集團，質問“為什麼2018年、2019年時要大幅放鬆外資監管政策？”“到底是誰在背後推動這一政策放鬆？”“2023年的信息披露新規能否溯及2019年以後的‘監管放鬆期’？”。顯然，在野黨認為，2018年和2019年的政策放鬆是莫迪政府向阿達尼集團輸送利益的結果，而目前政策的收緊不僅沒有追究“政商勾結”的責任，甚至不承認既有體系存在監管問題。

監管新規未來效果眾説紛紜

　　雖然SEBI已制定遠比此前嚴格的信息披露新規，但實際效果目前卻難以估計。

　　有金融從業者指出，落地執行信息披露新規還可能遭遇很多意想不到的挑戰。例如，如果嚴格執行新規，受監管的海外投資實體必須披露其背後最終獲益所有人和最終控制人的身份，也有義務提供真實的獲益和控制權情況，但這些投資實體的構成基礎是多層次的私人委託協議，因此這些海外投資實體的管理人可能並不掌握其法律義務以外的私人信息。這可能導致信息披露政策難以落地，反而影響監管部門的權威。

　　也有金融從業者認為，信息披露新規過於嚴苛，很多條款的嚴格程度甚至超過西方發達國家水平，而印度資本市場當前規模、交易強度、市場發育水平還不需要這麼嚴苛的規則。而過於嚴苛的監管結構不僅可能扼殺市場活力，還可能嚇跑很多潛在投資者，客觀上破壞莫迪政府近年來煞費苦心打造的“外資友好型”戰略。

2020年3月13日，在印度孟買，一名男子經過孟買證券交易所

　　同時，不少業內人士透露，信息披露新規極為嚴格細密，因此具體條款如何運作，很大程度上將取決於監管機構落地執行的尺度和方式。例如，海外投資實體情況非常複雜，相關屬性如何認定不僅要看投資者自身聲明的情況，更要看監管部門的定性，中間存在巨大的彈性空間。這意味着，看似嚴苛的信息披露新規反而可能製造出更大的灰色地帶，客觀上營造“高標準立法、普遍性違法、選擇性執法”的監管環境。

　　從這個意義上説，雖然莫迪政府用更嚴苛的監管新規應對在野黨和社會輿論壓力，而且在理論上也有助於提高印度資本市場的透明度和恢復投資信心，但這産生的結果也有可能適得其反——不僅無法懲治阿達尼集團等帶有政治保護性質的“裙帶資本主義”勢力，反而會增強莫迪政府的自由裁量權和宏觀控制力。例如，有了信息披露新規的加持，以SEBI、印度財政部執法局、印度中央直接稅務管理局等為代表的監管機構面對海外投資實體時有了更多可供選擇的政策工具。

　　考慮到莫迪政府和阿達尼集團之間的關係，後者借強力監管工具打壓競爭對手的風險不容小覷。

　　特別值得注意的是，外資外貿其實一直是莫迪政府對華強硬的“重災區”，而這些政策背後的最大動機就在於印方擔憂“中資以隱匿方式大量涌入，影響甚至控制印度資本市場”。考慮到莫迪政府2020年以來就曾以“國家安全”為由，全面限制中國直接參與該國項目，那麼在監管新規落地實施後，莫迪政府完全有可能針對中國背景的FPI全面加強管控。畢竟，在印度內部政治鬥爭激化、2024年大選迫近的背景下，以國家安全為藉口“對華強硬”“敲打中資”有可能會成為莫迪政府和國大黨等在野勢力都歡迎的選項。

　　（作者係國家發展改革委國際合作中心助理研究員）

來源：2023年11月29日出版的《環球》雜誌 第24期

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