1月12日，消費者在美國格倫代爾的一家超市購物

    隨著美國經濟“硬著陸”風險增加，通脹壓力在下半年可能有所緩解，加之美國中期選舉後政治不確定性下降，美聯儲未來或將在政策利率達到自然利率水準後停止加息，縮表規模也可能進行調整，貨幣政策退出節奏或前急後緩。

文/趙碩剛 編輯/馬瓊

　　5月5日，美聯儲如期宣布加息50個基點，將聯邦基金利率目標區間上調到0.75%至1%之間，這是美聯儲自2000年5月以來的最大幅度加息。與此同時，美聯儲還宣布6月1日開始以每月475億美元的規模縮表，將在3個月內逐步提高縮表上限至每月950億美元。

　　由于美國持續高通脹，以及受到美聯儲加大力度收緊貨幣政策等利空因素影響，美國多家研究機構日前下調美國經濟增長預期，並警告未來一兩年內美國經濟可能出現衰退。

收緊貨幣政策按下“加速鍵”

　　自2021年4月開始，美國核心通脹率持續超過2%。今年4月，美國消費者物價指數（CPI）同比漲幅仍高達8.3%，處于40年來的高位。

　　為遏制不斷高企的通脹壓力，美聯儲不得不連續加快刺激性貨幣政策的退出進程，在2021年11月宣布啟動縮減購債規模後，今年3月又將聯邦基金利率目標區間上調25個基點，並結束了新增債券的購買。此次“加息+縮表”是美聯儲貨幣政策退出的又一次大提速。

　　首先，加息幅度更大。由于通脹壓力更大且更為持久，相比上一輪加息周期每次25個基點的加息幅度，此次美聯儲決定將美國聯邦基金利率上調50個基點至0.75%～1%的水準，成為自2000年以來的最大幅度加息。

　　而且，美聯儲主席鮑威爾暗示，今後兩次議息會議加息幅度仍將為50個基點。根據3月議息會議後公布的預測材料，美聯儲官員預期的長期利率水準為2%～3%，這可以被認為是美國的自然利率水準。

　　上一輪加息周期時，美聯儲通過9次加息，用3年時間，在2018年12月將聯邦基金目標利率區間提升至2.25%～2.5%，基本升至自然利率水準。如按照當前預期的加息速度，今年內美聯儲還有5次議息會議，這意味著聯邦基金利率年底前就能達到這一區間，完成利率正常化時長不足上一輪的1/3。

　　其次，縮表速度更快。大幅加息的同時，美聯儲還公布了“縮減美聯儲資産負債表規模的計劃”，從6月1日開始以“可預測的方式”縮減資産負債表。

　　上一輪貨幣政策正常化期間，美聯儲從首次加息到首次縮表相隔了近3年，而此次相隔僅3個月。

　　而且，上次起始縮減規模為每個月100億美元，此後按照每3個月一次的頻率，遞增至每月最高縮減500億美元購債規模的上限。而此次初始階段縮減規模為475億美元，3個月後減持規模將擴大至950億美元，縮減規模翻番。

　　上一輪縮表，美聯儲資産負債表規模從4.46萬億美元降至3.76萬億美元，縮減約7000億美元。當前美聯儲總資産規模接近9萬億美元，鮑威爾在3月時曾表示，此次縮表過程大約需要3年時間，縮表規模將超過3萬億美元。

美國經濟將陷入衰退？

　　歷史上不乏美聯儲大幅加息導致美國經濟陷入衰退的先例。

　　上世紀70年代末80年代初，為應對飆升的通脹，時任美聯儲主席保羅·沃克爾迅速收緊貨幣政策，聯邦基金利率自1979年中的10%左右大幅上調至1981年6月的20%附近，美國經濟也隨之分別于1980年和1982年兩度陷入衰退。

　　此次美聯儲加息之前，市場對美國經濟陷入衰退的擔憂已經開始蔓延，2年期美債收益率和10年期美債收益率出現倒挂，而這往往是美國經濟陷入衰退的前兆。而且，高盛、摩根士丹利、美國銀行等華爾街投行也紛紛發聲警示衰退風險，高盛報告預測美國經濟在未來24個月內衰退的可能性達35%。其影響主要表現為：

　　第一，使家庭資産負債狀況惡化。美國私人消費佔GDP的比重達70%，是美國經濟最重要的支撐項。盡管美國居民名義工資收入因勞動力市場緊張而持續上漲，但由于聯邦失業補助到期、高通脹侵蝕購買力等因素，美國個人實際可支配收入正在不斷縮水，去年8月至今年3月的8個月中，有7個月環比下降。

　　美國居民的高消費一定程度上是在依靠儲蓄和借債維持。3月美國個人儲蓄佔可支配收入的比例已經降至6.2%，為2013年3月以來的最低水準。根據紐約聯邦儲備銀行公布的美國家庭債務和信貸報告，截至2021年底，美國家庭債務總額達15.58萬億美元，創2007年以來的最大增幅。抵押貸款和汽車貸款是美國家庭債務增長的主要推動力。而且，2021年四季度信用卡余額增加了520億美元，創有數據記錄22年以來的最大季度增幅。

　　美聯儲快速加息意味著消費者的債務成本進一步上升，家庭現金流情況加速惡化，進而導致消費增長失速。

　　第二，削弱企業投資增長動力。盡管一季度美國私人企業固定投資增長強勁，但美聯儲加息將提升美國企業融資成本，降低企業投資意願。而且，美國建築投資已經連續4個季度環比下降，美國房貸成本自今年初以來追隨10年期美債收益率漲勢一直在飆升。

　　美國房地美公司（聯邦住宅貸款抵押公司）數據顯示，30年期抵押貸款利率平均水準從2022年初的3%左右躍升至5%以上，創2010年以來的新高。房貸利率的上升將令美國房地産市場進一步降溫，不利于房地産投資增長。

　　此外，由于疫情後消費迅速復蘇以及供應鏈中斷導致企業生産中斷，美國制造業存貨一度持續下降，2020年底以來尤其是2021年四季度，美國企業加速補庫存，使存貨水準迅速攀升，成為拉動美國經濟的重要因素，對GDP增速的拉動超過5.3個百分點。

　　隨著企業補庫存增速達到頂峰，美國庫存周期迎來拐點。今年一季度美國私人存貨投資的拉動降至-0.84%，成為GDP環比萎縮的重要原因，未來美國企業補庫存對經濟的拉動作用將進一步降低。

　　第三，引發金融資産價格動蕩。美聯儲長期保持超低利率及量化寬鬆政策，導致市場流動性泛濫，刺激了投資者的風險偏好情緒，導致資産價值的高估。除資産購買計劃壓低美國國債收益率、帶來債市牛市外，美國三大股指自2020年11月份後就不斷刷出新的歷史高點，截至今年1月初，三大股指基本較疫情後的最低點已翻番。

　　美國房地産價格也節節攀升。標普/CS20個大中城市房價指數自2020年12月一直保持同比兩位數增長，今年2月達到296.4的歷史新高。縮表和加息帶來的流動性收縮和利率上升達到一定臨界值後可能令資産價格大幅調整，還將造成居民財富縮水，加重償債負擔，從而導致杠桿率迅速抬升，引發新的危機。截至5月19日，美國三大股指年內跌幅均超過13%，納斯達克指數跌幅達27%。

　　第四，遭到緊縮溢出效應“反噬”。美聯儲加息具有顯著的示范效應和溢出效應。2021年下半年以來，不僅巴西、俄羅斯、阿根廷、南非等新興經濟體大幅加息，英國、加拿大、新西蘭等發達經濟體也開啟了連續加息模式。各國貨幣政策收緊不僅會造成全球經濟增長放緩，美國等發達經濟體的快速加息還會導致新興經濟體資本大規模外流和貨幣貶值。

　　當前，新興經濟體經濟狀況不容樂觀，高通脹、地緣政治形勢緊張以及新冠肺炎疫情爆發以來創歷史新高的債務水準，進一步加劇了新興經濟體的脆弱性。國際金融研究所數據顯示，近年來新興市場經濟體債務水準大幅上升，未償債務總額從5年前的不足65萬億美元躍升至2021年底的近100萬億美元。

　　國際貨幣基金組織（IMF）警告稱，美聯儲及全球各大央行抗擊通脹的努力，或使得背負高額外幣債務的新興市場進一步陷入經濟困境。IMF數據顯示，近60%的低收入國家已陷入債務危機或處于債務高風險狀態。而中等收入發展中國家的償債負擔已經處于30年來的最高水準。美聯儲加息將促使各國被動跟進加息，引發新興經濟體爆發金融危機，造成世界經濟增長減速，從而“反噬”美國經濟。

　　綜上所述，美聯儲貨幣政策加速收緊將抬高居民企業融資成本、削弱消費投資信心、引發資産價格動蕩、觸發世界經濟減速等，對美國經濟造成緊縮效應，對世界經濟形成溢出效應，從而顯著提升未來美國經濟面臨的衰退風險。而隨著美國經濟“硬著陸”風險增加，通脹壓力在下半年可能有所緩解，加之美國中期選舉後政治不確定性下降，美聯儲未來或將在政策利率達到自然利率水準後停止加息，縮表規模也可能進行調整，貨幣政策退出節奏或前急後緩。

　　（作者係國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副主任）

來源：2022年6月1日出版的《環球》雜志 第11期

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