馬斯克

　　正如推特公司在新聞稿中所稱，選擇接受馬斯克的收購方案符合全體股東的利益。

文/陳思遠 編輯/樂艷娜

　　4月25日，美國社交平臺推特公司宣布，接受特斯拉首席執行官埃隆·馬斯克每股54.20美元的收購要約。根據該價格，推特估值約為440億美元。

　　推特董事會主席布雷特·泰勒當天表示，董事會對馬斯克的提議進行全面考量後作出這一決定，“擬議的交易將帶來可觀的現金溢價”。該交易獲推特董事會一致同意，但仍需股東和監管機構批準並滿足其他慣例成交條件，收購有望在年內完成。

　　4月14日，馬斯克宣布計劃現金收購推特全部股份。一天後，推特公司通過一項有期限的保障股東權利計劃，即“毒丸計劃”，根據該計劃，如果馬斯克收購超過15%的推特股票，其他股東將能夠以折扣價額外買進新股，使得馬斯克的股權被稀釋、收購代價更高昂。但推特公司同時表示，如果董事會認為符合公司及股東最佳利益，“毒丸計劃”不會阻礙董事會與相關方接觸或接受收購要約。

　　“毒丸計劃”是什麼？歷史上還有哪些公司使用過這一計劃？它為什麼無法阻擋馬斯克？

運用近40年

　　一般認為，“毒丸計劃”是美國並購律師馬丁·利普頓于上世紀80年代發明的，正式名稱為“股權攤薄反收購措施”，是上市公司董事會為防止惡意收購而採取的稀釋股份的防禦措施。常見的典型“毒丸計劃”主要包括以下三種：

　　一是外翻式“毒丸”，即當收購方與被收購公司實施合並時，被收購公司股東有權低價購買存續公司股份。

　　二是內翻式“毒丸”，即當收購方宣布要約收購或其持股比例達到“投毒點”時，收購方以外的被收購公司股東有權低價購買被收購公司增發股份。

　　三是後端計劃“毒丸”，即當收購方宣布要約收購或其持股比例達到“投毒點”時，收購方以外的被收購公司股東有權要求被收購公司高價回購股份。

　　盡管已經在美國運用了近40年，“毒丸計劃”仍存在廣泛爭議。其支援者認為，董事會通過實施“毒丸計劃”，能夠利用其專業能力和資訊優勢，避免因部分股東追逐短期利益而損害公司和全體股東的長期利益，保護中小股東以及雇員等利害關係方的利益。即使最終仍要出售，也能幫助股東獲得更高的收購溢價，幫助公司擊退“野蠻人”，引入那些真正能夠幫助公司長期穩定發展的收購者。

　　反對者則認為，董事可能僅從個人利益出發（比如名譽、職位等）而盲目實施“毒丸計劃”，使其可能成為平庸管理層的保護傘，並最終損害股東和公司利益。即使最終出售，董事也可能不為股東謀求高溢價，而是以“毒丸”為要挾，換取收購後的個人利益。而且，一些定量研究顯示，“毒丸計劃”可能對公司股價産生一定的負面影響。

經典案例

　　自“毒丸計劃”誕生以來，因涉及知名公司而廣為人知的案例不少，其中一些堪稱塑造其規則和邊界的奠基之作。

　　1984年，美國Household國際公司（以下簡稱Household）股價被嚴重低估，公司管理層察覺到敵意收購風險，決定聘請馬丁·利普頓制訂“毒丸計劃”。

　　這是一顆外翻式“毒丸”。公司董事會以派發股息的形式按1：1的比例，向普通股股東派發股票認購權，當有人針對公司30%（含）以上股票發出收購要約或持有該公司股票達20%（含）以上時，上述股票認購權將被激活，並可同普通股分離轉讓流通。不過，行權價遠高于股價，這樣是為了防止股東真的行權，同時避免其被認定為專門對付收購的虛假證券。

　　此後，如Household被收購方最終合並，則認購權持有者有權半價購買存續公司股票。如此一來，一旦認購權持有者行權，收購方原股東在自己公司中的股份將被大大稀釋。此外，公司董事會還設置了對上述認購權的低價回贖機制，以對善意收購者放行。

　　這一“毒丸”對Household大股東DKM公司的收購意圖造成了極大阻礙。DKM公司總裁、同時也是Household董事的約翰·莫蘭訴至特拉華州衡平法院，請求撤銷“毒丸計劃”，但最終敗訴。由此，“毒丸計劃”的法律效力首次獲得法院認可，並得以在美國迅速流行開來。

　　1984年，美國林業公司Crown Zellerbach制訂外翻式“毒丸計劃”，主要內容與Household的“毒丸”類似，但股票認購權無法贖回。很快，歐洲金融大鱷詹姆斯·戈德史密斯向Crown Zellerbach發起收購要約，在屢遭拒絕後雙方一度對簿公堂。1985年，戈德史密斯改變策略，在公開市場購買Crown Zellerbach股票並在實現持股比例超20%後，公開宣布將繼續增持至50%以上，但不會最終合並Crown Zellerbach。

　　由于戈德史密斯並不謀求合並，這導致股票認購權持有者無法獲得低價購買戈德史密斯旗下公司股票的權利，外翻式“毒丸”失效，戈德史密斯最終持股比例超50%，並取得控股權。

　　這一失敗案例直接推動了內翻式“毒丸”的問世。但內翻式“毒丸”剝奪了收購方按照其他股東以同等條件認購股份的權利，其合法性存疑，直至優尼科案的出現。在這一案件中，美國石油公司優尼科採用自我收購策略與收購者梅薩石油公司對抗，盡管同“毒丸”沒有直接關係，但該案確定的法律規則對“毒丸計劃”的實施卻至關重要。

　　該案一是肯定了因抵禦惡意收購而對收購者和被收購公司其他股東區別對待的合法性，為內翻式“毒丸”掃清了法律障礙，二是提出了判斷董事會是否有權發起“毒丸計劃”的具體標準：董事會應證明其釋放“毒丸”不是為了保住個人職位，而是基于有合理理由相信收購會給公司經營帶來現實存在的威脅，此外，“毒效”要與威脅程度相當。

　　1985年，美國露華濃公司董事會為應對安德魯斯與福布斯控股（M&F）公司發起的收購，決定實施自我收購計劃，並釋放後端計劃“毒丸”。據此，董事會以派發股息的形式向普通股股東派發一項權利計劃，當任何人持有露華濃股票達20%（含）以上時，上述權利計劃將被激活，權利計劃持有人有權要求公司將其持有的普通股兌換為票面金額65美元（遠高于M&F公司提出的每股收購價）的一年期債券，票面利率為12%。此後，M&F公司不斷提高收購報價，露華濃公司也引入其他收購方進行對抗。最終，M&F公司訴至特拉華州衡平法院。

　　法院判決確定了著名的露華濃規則，即當公司被收購已不可避免時（比如，董事會主動尋求出售、重組公司，或在面臨敵意收購時試圖將公司出售給第三人），董事會應以股東利益最大化為目標，為公司謀得最高的出售價格，且不得盲目實施“毒丸計劃”等反收購措施。

失效的可能原因

　　根據目前對外公布的資訊，推特公司董事會最終放棄“毒丸計劃”的可能原因有兩個。

　　一是其可行性存疑，推特公司的“毒丸計劃”可能不符合優尼科標準。

　　馬斯克沒有採取敵意收購中常用的兩階段要約收購策略，即第一階段以高價收購，直至取得控股權，第二階段轉而以低價收購剩余股份。該策略往往被認為是敵意收購的典型手段，它將股東置于“囚徒困境”，迫使股東明知兩階段綜合報價並不優厚，卻不敢輕易錯過第一階段收購。

　　馬斯克的過往行為、其改造推特的“雄心”以及465億美元籌資計劃已落實的消息，讓人很難將他同那些實施“綠郵訛詐”（即收購為假，以此要挾公司高價回購股份為真），或者意圖在收購後再將公司肢解變現的“野蠻人”聯繫起來，更多人也許會認為，馬斯克將為推特公司帶來更加光明的未來。

　　根據美國證券交易委員會的一份文件，馬斯克的這465億美元籌資計劃包括：從摩根士丹利、美國銀行和巴克萊銀行等金融機構融資130億美元，以收購後的推特公司股票為抵押；以馬斯克手中特斯拉股票作為擔保的125億美元貸款；以馬斯克剩余股份借入約210億美元，這可能意味著他要出售特斯拉或減持其非上市公司的持股，如太空探索技術公司。

　　因此，推特公司董事會可能無法證明馬斯克的收購計劃是脅迫性的，並將對公司經營帶來現實存在的威脅，故“毒丸計劃”可能面臨因不符合優尼科標準而被撤銷的風險。

　　二是必要性存疑，即實施“毒丸計劃”可能不再符合各方利益。

　　馬斯克的報價並不吝嗇，每股54.2美元的報價較4月1日（即披露馬斯克持股比例的前一個交易日）推特公司股票收盤價，溢價約38%。正如推特公司在新聞稿中所稱，選擇接受馬斯克的收購方案符合全體股東的利益。

　　此外，可以合理地猜測，馬斯克的收購計劃對推特公司雇員等利害相關方的利益應當有所保障，甚至可能對當前董事會成員亦有所承諾。總之，各方也許都會認為，實施“毒丸計劃”對推特而言，已不再必要。

　　（作者係中車資本控投有限公司法務總監）

來源：2022年5月4日出版的《環球》雜志 第9期

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