3月16日拍攝的視頻畫面顯示，美聯儲臨時主席鮑威爾在華盛頓出席線上新聞發布會

    在通脹高企及地緣政治環境不確定性增大的背景下，美聯儲未來加息路徑的選擇也面臨不確定性。同時，美聯儲加息將産生顯著溢出效應。

文/趙碩剛 編輯/馬瓊

　　美國聯邦儲備委員會（美聯儲）臨時主席鮑威爾3月21日表示，目前美國就業市場非常強勁，同時通脹過高，且面臨地區衝突帶來的不確定性，美聯儲必要時將採取一次性加息25個以上基點的措施，以降低通脹水準。

　　此前的3月16日，美聯儲發表聲明，宣布將聯邦基金利率目標區間上調25個基點至0.25%～0.5%。這是美聯儲2018年12月以來首次加息，也意味著美國非常規貨幣政策的退出進入了新階段。

　　分析人士認為，在通脹高企及地緣政治環境不確定性增大的背景下，美聯儲未來加息路徑的選擇也面臨不確定性。同時，美聯儲加息將産生顯著溢出效應。

刺激性貨幣政策退出提速

　　自經濟重啟以來，疊加財政貨幣政策助力，美國經濟從疫情衝擊下快速反彈，就業市場明顯改善，但與之相伴的是通脹壓力大幅提升。對此，美聯儲在2021年11月宣布啟動縮減購債規模後，不得不再次加快刺激性貨幣政策的退出進程。

　　首先，美國經濟減速但仍保持擴張勢頭。

　　今年以來，由于美國新冠肺炎疫情反覆，拜登政府新財年預算遲遲未能在國會通過，刺激政策效應減退、物價走高對居民消費産生抑制作用，美國經濟增速有所放緩。前兩個月美國制造業採購經理指數（PMI）放緩至58％左右，低于去年四季度平均60％的水準，非制造業PMI從去年12月的62.3％放緩至今年2月的56.5％。

　　美國高盛集團近期將美國2022年全年GDP增速預測從3.1%下調至2.9%。美聯儲最新發布的經濟前景預期顯示，2022年美國經濟將增長2.8%，較去年12月的預測下調1.2個百分點。但總體上看，美國經濟的擴張勢頭仍較為穩固，近3%的年經濟增速依然快于疫情前的平均水準，這也是美聯儲加息的底氣所在。

　　其次，通脹飆升加快貨幣政策調整步伐。

　　不斷飆升的國內通脹壓力和通脹預期是促成3月美聯儲加息的直接原因。由于疫情解封後需求迅速復蘇，供應鏈遭遇瓶頸以及大規模財政貨幣刺激等影響，自2021年4月開始，美國核心通脹率持續超過2%。今年2月，美國消費者物價指數（CPI）同比漲幅擴大至7.9%，創40年來新高。

　　通脹持續“爆表”使得鮑威爾不得不放棄此前堅稱的“通脹暫時論”，他在3月召開的議息會議後承認，美國通脹和通脹預期面臨進一步上行壓力，並稱“通脹可能需要比之前預期更長的時間才能恢復到我們的價格穩定目標”。

　　此外，勞動力市場短缺加大通脹壓力。

　　2021年以來，隨著經濟持續復蘇，美國勞動力市場也持續恢復，美國非農失業率由最高時的14.7%下降至今年2月份的3.8%，接近疫情爆發前的水準。美聯儲預計，失業率將在今年底降至3.5%，基本實現充分就業。

　　過去12個月，美國非農業部門月均新增就業人數達55.6萬人，今年1、2月份也分別達48.1萬和67.8萬人，遠高于疫情前水準，顯示失業救濟補助到期後，人們在快速重返勞動市場。

　　與此同時，美國勞動力短缺問題依然較為突出。

　　美國勞工部數據顯示，勞動力市場的崗位空缺數量在去年6月份後持續超過1000萬個，超過登記的失業人口總數，今年1月份仍高達1162.3萬個。勞動力短缺導致的工資螺旋上升也成為美國高通脹較預期更為持久的一個重要原因。

　　對此，鮑威爾表示，如果通脹要回到美聯儲設定的2%的水準，希望看到工資增長開始放緩。加息因而也成為美聯儲延緩工資增長的一個手段。

未來或將“兩步”並“一步”

　　根據歷史經驗，美聯儲貨幣政策正常化進程可以分為釋放政策退出信號、削減新增購債規模、提高基準利率以及縮減資産負債表“四步”，隨著美聯儲如期在3月結束新增購債並宣布加息，美國貨幣政策的正常化之路已經邁向第三步。

　　而且，3月的會議聲明還暗示5月將啟動縮表，這意味著第三、四步將無縫銜接，未來美聯儲加息和縮表將同時進行。

　　一方面，加息進程恐短而急促。由于通脹壓力更大且更為持久，相比始于2015年12月的上一輪加息周期，本次美聯儲加息進程將明顯加快。

　　根據議息會議後公布的點陣圖，大部分美聯儲官員預計今年此後將加息6次，這意味著年內剩余的6次議息會議每次都將加息1次，以每次加息25個基點計算，年底時聯邦基金利率的目標區間將上升至1.75%?2%，相當于2018年6月後的水準。也就是説，同樣的加息幅度，本輪加息所用的時間僅為上輪的1/6。

　　同時，本次美聯儲官員預期的長期利率水準為2%?3%，這也可以被認為是美國的自然利率水準。上一輪加息周期時，美聯儲通過9次加息，用3年時間在2018年12月將聯邦基金目標利率區間提升至2.25%?2.5%，基本回升至自然利率水準。而按照當前預期的加息速度，美聯儲最快在明年就能達到這一區間，完成利率正常化。

　　另一方面，縮表或將規模更大、頻度更高。在3月會議的政策聲明中，美聯儲預計將在5月份的貨幣政策會議上開始減持美國國債、機構債和機構抵押貸款支援證券，並開啟縮減資産負債表進程。

　　相比上一輪貨幣政策正常化，此次從加息到縮表的進程轉換也明顯加快。

　　上一輪從首次加息直至2017年6月，美聯儲才宣布將開始實施資産負債表正常化計劃，並發布了“政策正常化原則和計劃附錄”，起始縮減規模為每個月100億美元，此後將按照每3個月1次的頻率、每次遞增100億美元的幅度，到達每月最高縮減500億美元購債規模的上限。當年9月，美聯儲宣布自10月起啟動縮表計劃。至2019年8月，美聯儲資産負債表規模從4.46萬億美元降至3.76萬億美元。

　　當前美聯儲總資産規模已接近9萬億美元，鮑威爾表示，本次縮減資産負債表的框架將與上一次相似，但速度將比上次更快。這意味著縮表的起始規模可能更大、調整頻率更高。

　　因此，在當前美國經濟基本面仍較為穩固、通脹高企的情況下，預計未來美聯儲貨幣政策收緊的速度將加快、力度將加強。

將産生顯著溢出效應

　　美聯儲貨幣政策調整具有顯著的政策溢出效應，尤其在加息和縮表疊加後，流動性快速收縮將導致全球金融市場動蕩並引發中國金融市場“共振”。在全球疫情仍未得到有效控制、國際地緣政治風險顯著上升的情況下，這將極大增加世界經濟運作面臨的不確定性和復雜性。

　　從上一輪美聯儲貨幣政策正常化期間國際金融市場的表現看，全球股市、匯市、債市及大宗商品市場都將隨美聯儲政策調整進程出現明顯波動。

　　第一，全球股市震蕩加劇，中國國內股指共振調整。

　　退出非常規貨幣政策意味著流動性回收，將對股市造成階段性下行壓力。從新興市場看，2015年下半年，隨著美聯儲加息時點的臨近，新興市場股市大幅震蕩，出現“縮減恐慌”，明晟（MSCI）新興市場指數半年時間內跌幅近30%。2018年至2019年初，美聯儲持續加息和縮表的累積效應逐步顯現，加之特朗普政府不斷升級全球貿易爭端導致經濟增長前景惡化，全球主要股指出現大幅調整。

　　在美聯儲釋放退出量化寬鬆（QE）信號以及啟動加息後，中國股市也受到美國貨幣政策溢出效應的影響，滬深股指出現了階段性的回調。

　　第二，美元升值施壓非美貨幣，加劇人民幣貶值和資本外流壓力。

　　在上一輪美聯儲貨幣政策退出期間，美元指數自2014年下半年起進入快速上升通道，從最低時的不到80，一度升至2015年3月時的接近100，9個月的時間內上漲達25%。美聯儲開啟持續加息後，美元指數在2016年底進一步升至103.3。與之相對應的是歐元、日本以及新興市場貨幣的普遍貶值。2014年中至2016年底，歐元、印度盧比、巴西雷亞爾以及南非蘭特對美元分別貶值23%、13%、48%、29%。

　　在此期間，人民幣匯率也受美元走強的影響，由對美元單邊升值轉向單邊貶值，從2014年初的接近1：6，貶值至2016年底的接近1：7。這期間資本流出加速，中國證券投資賬戶出現連續5個季度資本外流。

　　第三，加息抬升美債收益率，中國降低融資成本難度增大。

　　由于美聯儲縮減QE時維持基準利率不變，直到2015年12月啟動首次加息之前，美國金融市場短期利率都變化不大，美國10年期國債收益率則從2013年底最高時的3%降至2014年7月初的1.4%左右。美國國債收益率曲線表現出先陡峭後平緩的變化。

　　2015年底加息啟動後，美國短期國債利率先于長期利率作出反應，3個月國債收益率從零附近抬升至2018年底的2.4%左右。長期國債收益率在2016年下半年也開始掉頭上行，但上升幅度不及短期利率，導致收益率曲線進一步趨于平坦。

　　2008年國際金融危機之後，中美長期國債收益率聯動性顯著增強，2016年至2017年美聯儲加息期間，美債收益率走高強化中國國內市場利率上升預期，流動性趨緊，增加國內利率上行壓力。

　　第四，大宗商品價格顯著下挫，上游工業企業利潤收窄。

　　由于國際大宗商品主要以美元計價，所以大宗商品價格走勢與美元指數的變化高度負相關。在上輪美聯儲縮減QE前期，美元指數變化相對較小，湯森路透CRB大宗商品期貨價格指數在2014年上半年還有所上升。進入下半年後，隨著美元快速升值，國際大宗商品價格大幅下挫，CRB指數從2014年6月底的310點持續下跌至2016年2月時的160點附近，跌幅超過90%。比如，北海布倫特原油期貨價格從最高時的每桶150美元最低跌至近每桶27美元；倫敦金融交易所（LEM）銅價從每噸近7200美元跌至約4300美元。

　　在此期間，國際大宗商品價格暴跌對俄羅斯、巴西等資源出口型國家的經濟及貨幣匯率造成嚴重衝擊，中國工業生産者出廠價格指數（PPI）同比降幅也進一步擴大，2015年9月時最低降至-5.95%,導致國內上游行業利潤增速持續下降，投資低迷，加劇了經濟下行壓力。

　　前事不忘，後事之師，針對美聯儲本輪貨幣政策正常化期間可能引發的市場波動和金融風險，各國特別是新興市場國家必須未雨綢繆，提前做足準備。

　　（作者係國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副主任）

來源：2022年4月6日出版的《環球》雜志 第7期

《環球》雜志授權使用，如需轉載，請與本刊聯繫。

更多內容敬請關注《環球》雜志官方微博、微信：“環球雜志”。