日元貶值對日本來説並非一無是處。日本經常賬戶長年維持順差，其中一個很重要的原因，就是日本境外投資凈收入長年為正。而日本之所以能夠獲得更多的境外投資收入，一是由于擁有較多的對外資産，二是對外負債相對較少。

　　日本保有數額巨大的對外資産，並通過對外資産獲得大量外部收入。但日本對外資産的總收益率水準並不突出，低于全球平均水準，也低于中國，相比于美國更相形見絀。

　　年初以來，日元匯率的“跌跌不休”與日本央行的堅守寬鬆，引來市場持續關注。國際投資者與日本央行在該國國債上的交易關係，甚至被塑造成猶如一觸即發的“光明頂對決”，一面是各類國際投資者“對賭”日本央行，企圖做空日本國債；一面則是日本央行繼續苦撐量化寬鬆，堅決捍衛0.25%的10年期國債收益率上限目標。

　　不過，對日本而言，保持10年期國債收益率穩定，即便“代價”是匯率大幅貶值，這依然是利大于弊。社科院世界經濟與政治研究所助理研究員周學智在接受證券時報記者專訪時表示，在“不可能三角”的約束下，日本央行執意守住債券市場可視為其對貨幣政策獨立性的追求，一旦放任國債收益率大幅上漲，日本不僅政府部門，甚至私人部門的融資成本都將大幅上升，這更意味著日本央行過去10年維持量化寬鬆以刺激經濟的努力將白費。以目前形勢看，日本央行仍有防守空間，但日元貶值並非妙手回春的招數，其也是日本經濟地位進一步衰落的折射。

　　周學智在日本留學近5年，對日本經濟社會發展有著長期近距離的思考。在他看來，日本過去10年貨幣政策的努力，對當前中國經濟轉型發展有很多值得警醒的經驗教訓。“貨幣政策不是政策目的，而是為經濟發展服務的政策手段。經濟可持續增長的關鍵在于推動結構性改革落到實處，找到新的經濟增長點。否則，發再多的貨幣終局要麼是通貨膨脹，要麼就是匯率貶值。”周學智稱。

　　“不可能三角”下

　　穩匯率不是政策目標

　　證券時報記者：截至7月4日，日元兌美元匯率今年以來貶值幅度已超20%，日元兌人民幣匯率貶值幅度亦近10%。您怎麼理解日本央行的“保債棄匯”的政策選擇？

　　周學智：日本央行需要在“不可能三角”中作出選擇，日本金融市場已實現資本自由流動，日本央行很難“開倒車”放棄。因此，擺在日本央行面前的，其實就是二選一，要麼保持貨幣政策獨立性，要麼穩定匯率。顯然，日本央行選擇了前者，對國債收益率曲線的控制可以視為其對貨幣政策獨立性的追求。

　　證券時報記者：日本央行為何一再強調將10年期國債收益率目標維持在0%附近，這對日本經濟有何好處？

　　周學智：日本央行目前貨幣政策的根本目的仍在壓住國債利率、穩住國債價格。如果10年期國債價格失守，收益率快速上漲，意味著不僅日本政府部門，甚至私人部門的融資成本都會大幅上升。

　　一方面，日本每年靠發行大規模的國債進行融資以刺激經濟，目前日本國債總量佔日本GDP的比重超過200%。如果10年期國債收益率大幅上升，就會增加政府的融資成本；同時，由于日本央行有大量的國債做資産，國債收益率上升、債券價格下跌也會造成日本央行資産“縮水”。

　　另一方面，10年期國債收益率被看作是無風險利率，其利率的走高也會增加私人部門的融資成本，對日本企業的發展不利。

　　此外，一旦國債收益率“失守”，可能會給日本造成“股債雙殺”的風險。今年以來，盡管日元匯率大幅貶值，但其金融市場之所以還能一直保持穩定，股市跌幅中規中矩是很重要的支撐因素。與其他國家股市相比，東京日經225指數今年以來跌幅並不大，一個很重要的原因是寬鬆流動性的支撐。一旦日本國債價格下跌形成“股債雙殺”，日本股市甚至可能開啟補跌行情。

　　日本央行

　　找準了“穴位”

　　證券時報記者：從一般規律看，一國貨幣加速貶值會誘發跨境資本出逃，您預計日本是否面臨大規模的外資流出風險？

　　周學智：目前看，外資凈流出日本債券市場是6月下旬以來才出現的情況，還需要進一步觀察。實際上，根據日本財務省數據，3月6日-6月11日，在日元匯率快速貶值期間，日本並沒有出現大規模資本外流情況，外國投資者對日本證券資産仍增持511億日元，其中，累計增持股票資産1.6萬億日元；累計增持短期債券1.2萬億日元，累計減持中長期債券2.7萬億日元。

　　可見，日元快速貶值期間，外國投資者並沒有凈拋售日元資産，拋售對象主要為中長期債券，這也給日本央行留出了操作余地。

　　證券時報記者：今年以來，國際大型金融機構“唱空”日本匯債的聲音不斷，但從您剛才的分析看，從實際行動上，外資並沒有大規模拋售日本證券資産，您認為是何原因？

　　周學智：日本金融市場的資本自由流動程度更高，對于國際大型投資基金而言，一方面，出于全球資産多元化配置的要求，日本市場是繞不開的目的地，這類大型機構從日本金融市場大規模撤出並不容易。

　　另一方面，雖然近期日本匯債波動較大，但其國內金融市場流動性仍較為充裕，且日本央行亦不斷釋放保持流動性寬鬆的預期管理信號，使得日本股市相對更穩定，國際機構可以在日本股票資産和債券資産進行結構性調整。

　　此外，日本債券資産投資也並非“一無是處”。日本央行在意的是10年期國債收益率要堅決捍衛0.25%上限目標，但日本中短期國債收益率曲線走勢其實相對“正常”，這也是國際投資者近期增持日本短期國債，減持中長期國債的原因之一。

　　總體看，盡管目前日本匯債受關注較多，唱空聲不斷，但日本沒有爆發係統性金融風險的跡象，否則股市也會面臨崩盤壓力。2012-2014年日元也經歷過不止一輪的貶值行情，但期間日本金融市場整體比較平穩，並未因日元大幅貶值而出現危機，這也是目前日本央行仍對匯率狀況“胸有成竹”的原因。日本央行可以説是找準了“穴位”，只要匯率跌幅和跌速能夠接受，就將繼續維持寬鬆貨幣政策。

　　匯率貶值有恃無恐背後的“超級特權”

　　證券時報記者：日本放任日元匯率如此大幅度的貶值，是否為了刺激出口？目前成效如何？

　　周學智：理論上，貨幣一定程度上貶值會提高出口競爭力。然而，從上半年公布的經常賬戶數據看，日元貶值難以從根本上扭轉日本出口的頹勢，2-5月日本商品貿易逆差在日元快速貶值期間顯著擴大，即日本出口價格升勢明顯低于進口價格上漲幅度。

　　在全球需求逐步轉弱、能源價格處于高位、PPI和CPI“剪刀差”依然較大的背景下，日元貶值不可能根本扭轉日本出口貿易的頹勢，甚至可能加速惡化商品貿易逆差。

　　證券時報記者：這麼看，日元快速貶值目前並未改善商品貿易，那貶值還會帶來哪些弊端或潛在風險？

　　周學智：我擔心日元快速貶值可能會加重日本私人部門對外負債的貨幣錯配風險。目前日本有近7.6萬億美元的對外負債，其中有3.6萬億美元負債以外幣計價，這部分外幣負債中又有2.2萬億美元負債以美元計價。這些外幣負債如果是以外幣存款居多，風險並不大，但如果是私人部門的對外負債，比如日本企業借外幣負債，在國內賺日元還債，隨著日元的大幅貶值就會加重貨幣錯配風險，加大償債壓力。

　　證券時報記者：日元大幅貶值對日本有何好處？既然日本央行目前還放任日元繼續貶值，是否説明對日本而言匯率貶值利大于弊？

　　周學智：是的，截至目前，日元貶值對日本來説並非一無是處。日本經常賬戶長年維持順差，其中一個很重要的原因，就是日本境外投資凈收入長年為正。而日本之所以能夠獲得更多的境外投資收入，一是由于擁有較多的對外資産，二是對外負債相對較少。

　　從存量看，日本對外資産是非日元資産，對外負債中半數以上是日元計價資産。因此，在日元貶值過程中，其對外資産的美元價值可視為不變，對外負債的日元價值則會貶值，二者之間差額進一步擴大，由此日本凈債權國性質會進一步凸顯。日本的海外凈資産會相對更加膨大，未來對日本國內經濟的支撐作用會更加明顯。

　　日本的凈債權國身份可以看作擁有“超級特權”， 即日本憑借國內流動性較強、安全性高的金融市場和金融資産，可以獲得成本相對較低的國外投資。日本之所以獲得較高的對外投資收入凈值，其中一個原因在于其對外負債的“利息”較低，一旦國債收益率上升，日本低利率環境將遭到破壞，對外負債利息支出會增加。

　　證券時報記者：日本作為凈債權國，其對外資産的投資收益水準從國際比較看究竟如何？

　　周學智：根據我的研究，日本對外資産的收益率並沒有表現十分出色，明顯遜于美國，甚至遜于中國。日本對外資産表現出明顯的“現金流”特徵，“資本利得”屬性不強。從2010年到2020年的年算術平均收益率看，日本對外資産年均收益率在91個樣本國家（地區）中排名第29，排名雖然在前50%，但該收益率仍低于全球平均水準。若將總收益率進行分解，可發現日本對外資産的投資收入收益率表現相對較好，估值變動收益率則相對較低。

　　2010年到2020年間的年均投資收入收益率為3.36%，高于全球3.02%的平均水準，説明從現金流角度來看，日本對外資産獲利能力尚佳。但日本對外資産的價值變動收益率則相對較低，這也是日本對外資産總收益率不高的重要原因。

　　總體看，日本保有數額巨大的對外資産，並通過對外資産獲得大量外部收入。但日本對外資産的總收益率水準並不突出，低于全球平均水準，也低于中國，相比于美國更相形見絀。日本對外投資總收益率不高的一個重要原因在于對外資産升值幅度不大，通過“價值變動”獲得正收益的能力不強，甚至出現逆勢貶值。

　　現在買入日元資産

　　還不到時候

　　證券時報記者：今年以來，在歐美經濟體逐漸收緊貨幣政策的背景下，日本央行仍然堅守寬鬆貨幣政策，為何與其他發達經濟體相比會顯得尤為“另類”？

　　周學智：日本與歐美經濟體貨幣政策不同步的本質，是經濟復蘇節奏的不同步。疫情發生以來，日本國內經濟復蘇乏力，加之目前衡量通脹水準的CPI多數項目依然可控，並不存在收緊貨幣政策的必要性。

　　日本實施擴張性的貨幣政策已近10年，其當前雖然仍執行擴張性的貨幣政策，但目的已從攻勢轉為防守。如果説過去擴張性的貨幣政策是為了刺激經濟，讓經濟變得更好，那麼現在則是為了讓經濟不要變得更差。因此，從出于防守的目的看，日本央行要堅守低利率環境就更容易理解，一旦放任利率自由上漲的話，過去10年刺激經濟的努力都將白費，甚至還可能會引發更大的風險。

　　證券時報記者：既然日本央行對執行寬鬆貨幣政策如此堅守，您判斷這會如何影響接下來的日元匯率走勢？對于有換匯需求的企業和個人來説，現在是否買入日元的合適時機？

　　周學智：日元匯率的走勢主要還是取決于海外環境的變化。我認為會有兩種演繹的可能，一是隨著石油價格停滯甚至下跌，美國CPI見頂，美國貨幣政策不再超預期，美國經濟進入衰退，這些變化對日本是“有利”的，屆時市場與日本央行在國債市場上的緊張抗衡局面會顯著緩解。

　　第二種演繹是如果海外市場朝著對日本“不利”的局勢發展，日本央行會從預期管理的角度對外宣稱堅守10年期國債收益率維持當前水準，但在實際操作中可能會邊際收縮國債購買規模，允許10年期國債收益率有節奏、可控的小幅上升。

　　實際上，在3-5月日元匯率快速貶值期間，日本央行並非像外界想得那樣實施意外的寬鬆政策，這期間日本央行確實在持續購買長期國債，但其持有的其他資産金額則大體不變甚至在減少，並從5月開始大幅減持短期國債。所以到目前為止，日本央行的操作並非只是一味的寬鬆。

　　上述兩種演繹中，我認為第一種成為現實的概率較大。相應的，對日元匯率而言，預計仍有下跌空間，但貶值節奏會較過去幾個月有所緩和，目前並不是介入日本資産的好時機，接下來日元匯率可能會在反覆震蕩中陰跌，直至今年底明年初達到底部。

　　日本10年寬鬆貨幣

　　政策對中國的鏡鑒

　　證券時報記者：日本實施寬鬆貨幣政策近10年，以期刺激國內經濟，但成效並不顯著，您認為這對中國實施貨幣政策、進行國內經濟政策調整有何借鑒意義？

　　周學智：2012年底，時任日本首相安倍晉三上臺後開始推行“三支箭”政策，擴張的貨幣政策和財政政策是重要內容，但最終落腳點是結構性改革。“三支箭”政策將日本帶出了通貨緊縮的泥潭，但結構性改革卻收效甚微，目前日本經濟依然疲弱。這給我們一個重要啟示——想要經濟獲得穩定可持續的發展，一定要進行結構性改革、制度建設，推動科技創新，培育新的經濟增長點。光靠貨幣政策是解決不了經濟發展的根本問題，貨幣政策只應為經濟發展營造適宜的條件和環境。

　　如果結構性改革、制度建設和科技創新落不到實處，放出去的“貨幣之水”就會落入流動性陷阱，最終要麼引發通貨膨脹，要麼就是匯率貶值，甚至二者兼有。（記者 孫璐璐）