當公司凈利率遠超同行業可比公司均值時，旗下的一家參股經銷商卻處於虧損狀態。近期，央廣財經記者帶着這個疑問尋找這家經銷商時，卻發現其主要生産經營地是一片荒棄林地。

  這家公司即為正在申報滬市主板IPO的廣西百菲乳業股份有限公司（以下簡稱“百菲乳業”），而上述提及難以&&、且主要生産經營地為荒棄地的經銷商則是百菲乳業參股49%的百菲那麼牛（上海）乳業有限公司（以下簡稱“百菲那麼牛”）。

  凈利率遠超可比公司均值

  百菲乳業是一家新三板掛牌公司，今年6月向上交所提交主板IPO申報材料後停牌至今。該公司主要從事乳製品和含乳飲料的研發、生産與銷售，産品涵蓋以生水牛乳、生牛乳為主要原料的滅菌乳、調製乳、發酵乳、巴氏殺菌乳以及含乳飲料等。

  2022年至2024年（下稱“報告期”），百菲乳業業績實現連續增長。公司營業收入分別達到7.81億元、10.75億元、14.23億元，年均複合增長率34.98%；歸母凈利潤分別為1.15億元、2.26億元、3億元，年均複合增長率61.14%，對應的凈利率則分別為14.78%、21.05%、21.02%，呈現出強勁的發展態勢。

  需特別指出的是，百菲乳業的凈利率在同行業可比公司中表現突出。申報稿中，百菲乳業列舉了10家同行業可比企業，這些公司2024年度的凈利率均值僅為0.25%，遠低於百菲乳業。其中，僅有陽光乳業的凈利率與百菲乳業接近；剩餘9家企業裏，南方乳業的凈利率最高，雖達11.11%，但與百菲乳業仍存在較大差距。

凈利率比較情況。圖片來源：百菲乳業IPO申報稿

  百菲乳業IPO申報稿提及，水牛奶是除牛奶之外的全球第二大奶源，水牛乳製品在乳製品産業中特色鮮明、地位突出。廣西依託自身優勢，已成為我國水牛奶主産區，構建起完整的産業鏈與産業集群，區域內聚集了百菲乳業、皇氏集團、南國乳業、壯牛乳業等為代表的一批專業化水牛乳製品生産企業。

  截至2025年10月10日，企查查信息顯示，上述四家企業中，僅有皇氏集團為上市公司。皇氏集團2025年半年報稱：“公司已成為細分行業的優勢品牌，市場份額多年位居水牛奶行業第一，已獲得歐睿、尚普、沙利文關於‘水牛乳製品全國銷量第一’的相關市場地位聲明認證。”

  然而，同花順數據顯示，皇氏集團2025年上半年毛利率和凈利率分別為26.43%、-0.48%，遠低於百菲乳業同期的36.95%、20.61%；2024年，皇氏集團毛利率和凈利率分別為24.41%、-33.41%，同樣大幅低於百菲乳業當年的40.39%、21.02%。

  蹤跡難尋的經銷商

  整體來看，百菲乳業的産品銷售以經銷模式為主。其中公司以線下經銷模式實現的銷售收入，在2022年至2024年佔主營業務收入的比例分別為75.35%、71.12%和68.77%。

百菲那麼牛相關情況。 圖片來源：百菲乳業IPO申報稿

  IPO申報稿顯示，百菲那麼牛係百菲乳業經銷商，其主要從事乳製品、含乳飲料的銷售，註冊地和主要生産經營地均為“上海市奉賢區奉城鎮奉柘公路921號1幢2層202室”。

  從股權來看，百菲乳業2024年1月30日成為百菲那麼牛股東，持有49%股權；那麼牛生物新技術（上海）有限公司持有剩餘51%股權。百菲那麼牛作為參股公司，不納入百菲乳業合併報表。

  與百菲乳業21.02%的凈利率不同，百菲那麼牛2024年雖取得1012.75萬元的營業收入，但凈利潤為-40.92萬元。

  2025年6月和9月，記者兩次到達所謂的“上海市奉賢區奉城鎮奉柘公路921號1幢2層202室”附近，但經過多番尋找也未找到對應的門牌號。

  在當地一座橋梁側面，記者找到了奉柘公路939號。一位現場工作人員告訴記者，橋這邊只到了939號，奉柘公路921號應該是在橋的另一側。循着當地人指引，記者翻過橋，走過一段林田後，能夠找到有房屋建築的區域則是奉柘公路885號。

當地居民所指的林田。 央廣財經記者 鄒煦晨 攝

  隨後，記者繼續向多位當地居民詢問奉柘公路921號的具體地址，對方均&&並不知情。不過，有兩位居民指向記者剛剛經過的林田説，“這裡以前有廠房，但現在已經拆掉了。”

  記者在滴滴軟體中搜索“奉柘公路921號”，定位顯示的正是這片林田。

  隨後，記者又在百度地圖搜索“奉柘公路921號”。當記者按照導航抵達目的地時，該地多位正在工作的人員紛紛&&，此處為大衛路1號，而非奉柘公路921號。其中兩位人士稱，該地大多為不銹鋼和五金類的企業，印象中沒有乳製品相關企業。

  按百度地圖導航到達的“奉柘公路921號”附近，是幾家不銹鋼和五金類企業。央廣財經記者 鄒煦晨 攝

  現場搜尋無果，記者嘗試通過百菲那麼牛的公開電話核實公司具體地址。通過國家企業信用信息公示系統，記者在該公司披露的年報裏找到了3個公司&&電話。其中，記者撥通2021年年報披露的電話後，接線人&&不知道百菲那麼牛這家公司，且該電話為私人電話。

  記者繼續多次撥打該公司2022年年報披露的電話，聽筒裏始終只有機械女聲提示“您所撥打的電話號碼是空號”。

  當記者繼續撥打該公司2023年和2024年年報披露的同一個電話時，打通後就自動挂斷。

  報告期後凈利率出現下滑

  由於百菲乳業是新三板掛牌公司，其報告期後的業績情況可通過公開信息窺探一二。2025年上半年，公司毛利率較去年同期下降6.85個百分點，降至36.95%。主要原因在於，當期百菲乳業營業收入僅增長11.82%，而營業成本同比增幅卻高達25.44%。

  受此影響，同花順數據顯示，2025年上半年百菲乳業銷售凈利率為20.61%，較去年同期下降5.57個百分點。不過，對於毛利率與凈利率下降的具體原因，百菲乳業在半年報中並未直接披露。

  從報告期內數據來看，百菲乳業客戶集中度較低，2024年前五大客戶貢獻的營業收入佔公司總營業收入的比例為23.56%。其中，前四大客戶分別為湖南鳴鳴很忙商業連鎖股份有限公司（下稱“鳴鳴很忙”）、北京京東世紀信息技術有限公司（京東自營）、浙江昊超網絡科技有限公司（天貓超市）、福建萬辰生物科技集團股份有限公司（下稱“萬辰集團”）。

  記者初步搜索得知，鳴鳴很忙2024年毛利率和凈利率分別為7.6%和2.1%；京東零售2024年經營利潤率為4%；萬辰集團2024年毛利率和凈利率分別為10.76%和1.87%。相關數據，均遠低於百菲乳業。

  香頌資本董事沈萌對記者&&，雖然被歸類為大客戶，但實際上是主要的電商&&，所以兩者之間的毛利率和凈利率差不會受彼此影響，除非在電商&&上出現其他水牛奶競品掀起價格戰，否則電商&&本身的凈利率和品牌企業的凈利率彼此獨立。

  值得一提的是，作為水牛奶行業的上市公司，皇氏集團2025年上半年營業收入同比下降13.07%，歸母凈利潤同比降幅更是達到549.66%。對此，皇氏集團在公告中解釋稱，2025年上半年，公司主營業務行業競爭加劇，傳統市場價格戰內卷嚴重，雖然公司積極調整營銷思路，關閉部分低毛利率或虧損業務單元並加速向數字化轉型，水牛奶系列産品的推廣和渠道拓展取得積極成效，但受市場競爭和成本壓力影響，公司營業收入與歸母凈利潤仍同比下降。

  據了解，目前國內水牛乳製品企業還包括石埠乳業、桂牛乳業、壯牛乳業、隔壁劉奶奶、億小瓶等。另外據媒體報道，今年一季度，國貨新銳品牌“認養”在京東超市的深度賦能與扶持下，僅用3個月時間便實現線上銷售額突破千萬元，其成長速度在水牛奶品類新品牌中處於領先水平。

  産業時評人張書樂對記者&&，“水牛奶”作為一種新品，市場認可度不及傳統乳品，還處在一種市場孵化階段。線上線下會採取多品牌、單品類、多口味的突擊策略，來測試消費者反映，而不會把所有的砝碼押注在第三方單品上。

  供應商疑團待解

  除了經銷商問題，百菲乳業的供應商情況同樣需要進一步向市場解釋。

  2023年與2024年，百菲乳業第三大供應商均為浙江一多包裝科技有限公司（下稱“一多包裝”）。該公司成立於2022年2月，2023年、2024年百菲乳業對其採購金額分別為4560.44萬元、4866.27萬元，佔公司同期採購總額的比例分別為8.3%、6.12%。

  針對“供應商成立不久便成為第三大供應商”這一疑問，百菲乳業在2024年4月的公告中解釋稱，一多包裝的核心團隊來自義烏市國和印刷有限公司（下稱“國和印刷”），且一多包裝股東蘇英和是國和印刷的控股股東。國和印刷成立於2013年8月，是百菲乳業包材的長期供應商，2021年、2022年、2023年1-8月，百菲乳業對國和印刷的採購額分別為1050.45萬元、219.25萬元、0萬元，後期採購逐步轉移至一多包裝。

  不過，記者發現，在一多包裝成立前的2021年，國和印刷並未進入百菲乳業前五大供應商名單。2021年，百菲乳業第五大供應商的採購金額為2651.97萬元，是國和印刷當年採購額的2.52倍。

  此外，天眼查與企查查信息顯示，2022年11月至2023年10月期間，一多包裝的註冊地址為“浙江省溫州市蒼南縣靈溪鎮蒼南縣工業園區花蓮路**號（浙江百菲乳業有限公司廠房內）”，而浙江百菲乳業有限公司是百菲乳業的全資子公司。

  無獨有偶，2023年7月成立的廣西卓維包裝科技有限公司（下稱“卓維包裝”），在成立次年也躋身百菲乳業前五大供應商行列。且天眼查與企查查信息顯示，2025年1月之前，卓維包裝的名稱為“廣西一多包裝科技有限公司”。股權結構上，一多包裝持有卓維包裝10%的股份，剩餘90%股份由章華群與陳禮貫持有。

  記者初步計算，若將一多包裝與卓維包裝2024年的相關採購金額相加，總額將達到9115.61萬元，這一數額已超過百菲乳業2024年第一大供應商的採購金額。

  此外，百菲乳業2024年獨立董事李靜的薪酬為0萬元。對此，百菲乳業在申報稿中解釋稱，根據《關於進一步規範黨政領導幹部在企業兼職（任職）問題的意見》等相關規定，獨立董事李靜不在公司領取獨立董事津貼。

  從履歷來看，李靜1983年5月至2012年7月就職於廣西壯族自治區民族事務委員會，歷任科員、主任科員、副處長；2012年7月退休；2017年6月至今，就職於廣西奶業協會，擔任執行秘書長。

  關於百菲乳業IPO申報資料披露的百菲那麼牛主要生産經營地為何與實際不符、一多包裝與卓維包裝為何能快速成為前五大供應商以及兩家公司之間的具體關係等問題，央廣財經向百菲乳業發送採訪函，試圖了解具體情況，但截至發稿，尚未收到公司正式回復。對於百菲乳業此次IPO申報的相關情況，記者將持續關注。