6月30日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（以下簡稱“同仁堂醫養”）第三次遞交招股説明書，向港交所發起衝刺，中金公司擔任獨家保薦人。同仁堂醫養若能上市，同仁堂集團將收穫第四家上市公司&&。目前，同仁堂集團旗下擁有A股上市公司同仁堂及港股上市公司同仁堂國藥、同仁堂科技三家上市公司。

  作為資本市場的熟面孔，同仁堂集團不僅既做客戶又做供應商全力扶持同仁堂醫養上市，還在2022年主導同仁堂醫養收購了三溪堂保健院及三溪堂國藥館（以下簡稱“三溪堂”）。隨後的2024年1月，三溪堂國藥館獲得了向浙江省的零售商（不包括同仁堂集團旗下藥房和醫療機構）獨家銷售同仁堂大單品安宮牛黃丸系列産品的權利。三溪堂保健院及三溪堂國藥館帶來的毛利佔到了同仁堂醫養毛利總額的四成以上，成為同仁堂醫養的業績支撐點。

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  外延式收購三溪堂撐業績

  招股書顯示，依託同仁堂品牌發展起來的同仁堂醫養，按2024年總門診人次及住院人次計，已經成為中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團，市場份額為1.7%。

  2022年、2023年、2024年，同仁堂醫養實現收入分別為9.11億元、11.53億元、11.75億元，經調整凈利潤分別為-923.3萬元、4786.9萬元、6173.2萬元。

  其中，三溪堂為同仁堂醫養貢獻了不錯的業績表現。招股書顯示，2022年、2023年、2024年，來自三溪堂的收入分別為1.99億元、3.60億元、3.74億元，分別佔同仁堂醫養總收入的21.9%、31.2%、31.8%。同期，三溪堂産生的毛利分別為6400萬元、9690萬元、9180萬元，分別佔當年同仁堂醫養毛利總額的44.8%、44.6%、41.3%。

  天眼查顯示，2022年6月，三家同仁堂係公司同時進入三溪堂保健院及三溪堂國藥館股東行列，包括同仁堂醫養、北京同仁堂醫療産業投資中心（有限合夥）及北京同仁堂養老産業投資運營中心（有限合夥）。北京同仁堂養老産業投資運營中心（有限合夥）為同仁堂醫養股東，北京同仁堂醫療産業投資中心（有限合夥）與同仁堂醫養並不存在股權上的&&。

  在多次的股權變更後，2024年3月，同仁堂醫養之外的同仁堂係股東均退出了三溪堂保健院及三溪堂國藥館股東行列，三溪堂兩家公司由同仁堂醫養和原實控人朱智彪、潘松琴夫婦共同持有。目前，同仁堂醫養持有的三溪堂兩家公司股權比例已經推高至75%。

  三溪堂原實控人朱智彪、潘松琴夫婦依靠同仁堂醫養的外延式並購，距離資本市場的大門也更進一步。2024年3月，朱智彪、潘松琴夫婦通過增資擴股成了同仁堂醫養的股東。招股書顯示，朱智彪、潘松琴夫婦合計持有同仁堂醫養3.87%的股權。

  此前，宜華健康2018年9月公告，擬通過子公司達孜賽勒康醫療投資管理有限公司以現金5.135億元收購朱智彪、潘松琴所持有的義烏市三溪堂國藥館連鎖有限公司、義烏三溪堂中醫保健院有限公司、義烏市三溪中醫藥研究所各65%股權。由於雙方在原協議關鍵問題上未能達成一致，2019年11月此次收購事項宣布告吹。

  值得注意的是，在同仁堂係股東收購三溪堂股權前，三溪堂緊急向朱智彪、潘松琴夫婦發放紅利。招股書顯示，三溪堂國藥館在2021年及2022年1月1日至5月31日期間合計向股東派息8006萬元，三溪堂保健院在2022年1月1日至5月31日期間向股東派息1.24億元，合計超過2億元。

  內部騰挪大單品安宮牛黃丸銷售權

  2023年，並表後的三溪堂國藥館的高毛利率健康産品及其他産品（如靈芝孢子粉及壯骨藥酒）銷量下降，致使同仁堂醫養銷售健康産品及其他産品板塊的毛利率有所下降。

  隨後的2024年1月，三溪堂國藥館獲得了向浙江省的零售商（不包括同仁堂集團旗下藥房和醫療機構）獨家銷售同仁堂品牌安宮牛黃丸系列産品的權利。

  在同仁堂淘寶及京東官方旗艦店，同仁堂安宮牛黃丸（天然款）3g*丸/盒的最終售價均為860元。兩&&客服人員提供的相關發票信息顯示，同仁堂方面的開票單位名稱為北京同仁堂道合電商（山西）有限公司。查詢淘寶、京東、拼多多等&&，三溪堂國藥館並未在線上渠道銷售同仁堂安宮牛黃丸（天然款）。

  招股書顯示，2024年全年，僅安宮牛黃丸（天然款）一款大單品為同仁堂醫養帶來的銷售收入為7314.9萬元。其中，三溪堂國藥館批發安宮牛黃丸産品取得的收入為5160萬元，佔同仁堂醫養健康産品及其他産品銷售收入的31%。以860元/盒的銷售單價計算，三溪堂國藥館在2024年內售出安宮牛黃丸（天然款）60000盒。

  同時，同仁堂醫養批發健康産品及其他産品的毛利率逐年走低。2022年、2023年、2024年，其毛利率分別為39.6%、20.2%、17.9%。同仁堂醫養在招股書中解釋道，2023年毛利率的下降主要是由於三溪堂國藥館的高毛利率産品（如靈芝孢子粉）批發量減少，而2024年毛利率持續下降的原因係安宮牛黃丸批發毛利相對較低。

  以17.9%的毛利率測算，銷售價格為860元/盒的安宮牛黃丸（天然款），在不考慮其他因素影響下，三溪堂國藥館向同仁堂方面的採購單價不超過706.06元。招股書顯示，同仁堂醫養向同仁堂集團採購健康産品及其他産品的採購金額由2023年的3860萬元增加至2024年的1.46億元，主要係三溪堂國藥館採購同仁堂品牌安宮牛黃丸所致。同仁堂2024年年報顯示，同仁堂向同仁堂醫養銷貨及提供勞務産生的關聯交易金額為8623.45萬元。

  同仁堂醫養在招股書中提到將大幅增加自同仁堂集團採購安宮牛黃丸的金額。根據在浙江省的銷售目標，其2025年、2026年的採購額將分別增加至約7000萬元、9500萬元。

  不僅做供應商，2024年，同仁堂係兩家公司還成了同仁堂醫養的客戶。招股書顯示，同仁堂以及其控股的北京同仁堂宏德醫藥有限公司合計為同仁堂醫養貢獻了2025.2萬元的營收。

  同仁堂集團全力托舉同仁堂醫養赴港上市，是否會影響同仁堂醫養的獨立性？中國證券報記者多次致電同仁堂醫養，均未得到回應。