日前，四川新荷花中藥飲片股份有限公司向港交所遞交招股書，擬申請在主板上市。
中國證券報記者調查發現，早在20多年前，四川新荷花實際控制人江雲曾將多家地方國企的制藥公司收購整合，並成功在新加坡上市，但不久就淪為股價1元以下的“仙股”。作為江雲擬運作上市的第二個項目，四川新荷花多次衝擊A股上市均以失敗告終，其IPO進程已經長達15年。
值得注意的是，四川新荷花2011年11月深交所創業板IPO過會後曾被舉報財務造假，此番赴港IPO又出現了業績的異常“跳漲”，公司産能與單位能耗指標等諸多異常波動再次拷問其業績的真實性。
4月15日，記者電話&&四川新荷花公司進行採訪，自稱辦公室的工作人員回應稱“我們拒絕接受任何採訪”。記者請對方注意查收採訪郵件，但對方挂斷了電話。
赴港IPO出現業績異常“跳漲”
四川新荷花成立於2001年，公司主營毒性飲片和普通飲片，主要模式是向上游收購中藥材並進行加工處理，最終以中藥飲片等産品對外銷售。
2011年11月，四川新荷花深交所創業板IPO過會後，曾出現員工舉報其財務造假，最終公司主動撤回上市申請；2020年9月，公司再次向深交所提交創業板IPO申請，但在首輪審核問詢後又主動撤回。
實際上，早在2004年，四川新荷花實際控制人江雲就曾將多家地方國企的制藥公司收購整合，並成功在新加坡上市，但很快就淪為股價1元以下的“仙股”。
記者調查發現，四川新荷花不同IPO報告期的業績“跳漲”現象引發關注，其業績表現的巨大反差引發了市場對公司業績真實性、經營穩定性的質疑。
招股書顯示，在2008年至2010年、2017年至2019年、2022年至2024年這三個IPO報告期內，新荷花的營業收入複合增長率分別高達39.40%、24.69%和27%。
具體來看，2008年至2010年，公司營業收入分別為1.60億元、2.42億元和3.11億元；2017年至2019年，公司營業收入分別為2.34億元、3.09億元和3.64億元；2022年至2024年，公司營業收入分別為7.80億元、11.46億元和12.49億元。
根據招股書，2010年公司營業收入就已突破3億元，但在隨後的近十年裏，業績增長卻顯得較為緩慢，又在短短兩年（2020年、2021年）之後，公司營業收入卻取得了突飛猛進的增長。與2019年相比，2022年至2024年的營業收入增長幅度分別高達114.54%、214.93%和243.47%。
資深專家&&，中藥飲片産業的上游是中藥材，品種多、規格多、工藝複雜，尚難實現完全標準化，多達數千家企業參與競爭，産業集中度極低，近年來市場規模年均複合增長率僅為10%左右，若取得遠超行業平均水平的增長則很難令人信服。
北京中醫藥大學衞生健康法治研究與創新轉化中心主任鄧勇教授&&，從行業視角看，中藥飲片行業集中度低，意味着市場競爭激烈，小型企業眾多，産品同質化嚴重。頭部企業可能因品牌優勢、技術創新、質量把控、渠道拓展等因素實現高增長，而中小企業受資金、技術、人才等限制，難以達到同樣增速。
産能數據與關鍵指標不匹配
四川新荷花的産能“過山車”現象與員工總數、單位能耗指標和環評驗收等關鍵信息的不匹配問題，成為其衝擊資本市場過程中的一大疑問，也引發了市場對其業績真實性和經營穩定性的進一步關注。
首先，結合三個不同時期披露的産能、産量數據來看，四川新荷花在産能持續擴張的情況下産能和産量均出現了“過山車”現象。較之於2010年的産能和産量來看，公司在2017年至2019年期間、2022年至2024年期間産能和産量均出現了畸低和畸高的異常波動現象。2011年版招股書顯示，2008年至2010年，公司的産能分別為3000噸、3000噸和5000噸，産量從4966.93噸增加到6712.55噸。在此基礎上，公司2010年計劃將産能進一步擴張至12000噸/年。但2020年版招股書則顯示，2017年至2019年期間，公司産能基本維持在2700多噸，僅為2010年産能的50%多。最新港版招股書卻又顯示，2022年至2024年，四川新荷花的産能從接近7000噸快速突破10000噸，分別約為2017年的2.5倍和近4倍。
其次，在中藥飲片行業，至少包括原料採購、凈制、切制、炮製、乾燥和包裝等多個生産環節。作為中藥飲片産能的直接貢獻者，生産人員是産能增長的重要保障。但四川新荷花員工總數的變化卻似乎與産能增長缺乏直接關聯，難以從人力投入的角度合理解釋産能的快速提升。
根據招股書披露，截至2010年末、2020年3月末和2024年末，公司及子公司員工總數分別為207人、294人和616人，其中生産人員數量分別為85人、158人和336人，佔比分別為41.07%、53.74%和54.55%。
同時，作為衡量生産效率和産能利用情況的重要指標，四川新荷花的水、電、氣等單位能耗指標在不同時期也呈現出較大差異。
根據招股書披露，2017年至2020年，四川新荷花的單位耗電量分別為192.77千瓦時/噸、176.18千瓦時/噸和182.31千瓦時/噸。而到了2022年至2024年，單位耗電量卻出現了大幅異常波動，分別為120.74千瓦時/噸、286.15千瓦時/噸和294.33千瓦時/噸。
根據招股書，公司2022年的單位耗電量畸低，2023年和2024年的單位耗電量卻又遠高於2017年至2019年的水平。2022年至2024年期間單位用水量和單位用氣量也僅為2017年至2019年均值的50%左右。
值得一提的是，2017年以來，在生産人員數量及員工總數佔比均持續大幅提升的背景下，四川新荷花單位能耗指標的大幅下降難以用智能化升級的生産流程變化來解釋。
多位受訪的資深保薦代表人均向記者&&，中藥飲片行業的原材料和生産模式往往都比較固定，在産能利用率沒有顯著變化的情況下，單位能耗指標在短期內出現重大差異則可能引起監管機構對其業績真實性的懷疑。此外，環評驗收作為企業生産活動的重要合規依據，四川新荷花的實際産能匹配情況也是衡量企業運營規範性的重要標準。
記者調查發現，一份2021年11月編制的四川新荷花“中藥飲片智能製造項目”環評驗收登記表載明，公司設計年産4000噸中藥飲片生産能力的改擴建項目，項目建成後實際産能僅為年産1160噸。在項目實際建設過程中，公司取消了半夏車間的建設，改為租用廠房建設特色飲片車間，只進行炒制工序，其餘工序依託原有項目。
剝離上游原材料種植基地
四川新荷花曾披露，公司在四川松潘縣、茂縣擁有2處中藥材GAP認證（即中藥材生産質量管理規範認證）的種植基地，是我國唯一通過GAP認證的川貝母種植基地，主要進行川貝母、大黃等中藥材的種植。此外，公司位於綿陽市三台縣的麥冬種植基地以及位於江油市彰明鎮的附子種植基地亦通過GAP認證。
然而，記者調查發現，四川新荷花旗下包括四川九寨溝新荷花生態藥材有限公司、貴州金質中藥材有限公司和寧夏採杞生物科技有限公司等多家子公司均已經被登出。
同時，公司旗下的四川新荷花生態藥材有限公司（現名稱為“四川松讚雪貝生態藥材有限公司”）、四川新荷花川貝母生態藥材有限公司（現名稱為“四川松讚雪貝生物科技有限公司”）和江油彰明新荷花附子有限公司（現名稱為“江油力嘉制藥有限公司”）等子公司，也均被轉讓給吳學丹、成都國嘉聯合製藥有限公司等潛在關聯方。
值得注意的是，成都國嘉聯合製藥恰恰是2011年四川新荷花被舉報通過關聯方進行體外循環財務造假的實施主體之一，也是四川新荷花實際控制人江雲第一單IPO項目中嘉國際在國內的生産經營主體，江雲的哥哥江平、妻弟祁傑等人曾長期擔任成都國嘉聯合製藥及其下屬核心公司高管。作為中嘉國際的聯合創始人，吳學丹2010年6月曾無償受贈江雲所持中嘉國際相關股份，並接替江雲擔任中嘉國際董事長，他還承諾不存在替江雲等人代持的行為。
在衝擊港股IPO的過程中，已經剝離相關子公司的四川新荷花卻特別強調其GAP種植基地方面的戰略布局。公司稱通過與上游企業合作，在四川建立了GAP種植基地，這一舉措不僅確保了公司在中草藥培育過程中能夠實施最高質量標準，還有效保障了主要中藥産品原材料的採購量和成本。那麼，這是否涉及川貝母、附子和半夏等主要品種的原材料採購中涉嫌關聯交易非關聯化處理，值得進一步探究。
不同時期核心品種頻繁變動
在四川新荷花三次衝擊IPO的過程中，其核心品種的頻繁變動尤為引人關注。2011年、2020年兩個版本的招股書中，公司聲稱提供約680種普通中藥飲片。然而到了2025年港股版招股書，這一數據卻出現了“約760種”和“超過770種”等不同口徑的版本。儘管如此，公司前五大産品對公司收入貢獻顯著這一特徵卻始終貫穿其中。
具體來看，在2011年版招股書中，2008年至2010年冬蟲夏草銷售佔比分別為43.37%、40.70%和19.09%。而在2020年版招股書中，2017年至2019年僅半夏、川貝母兩個品種的銷售佔比就分別高達24.61%、30.01%和36.79%，冬蟲夏草則退出了前五名。到了2025年港股版招股書，公司2022年至2024年主要品種又變為川貝母、麥冬、法半夏、炒酸棗仁和姜半夏，前五大産品的銷售佔比分別為32.7%、31.3%和26.5%，麥冬和炒酸棗仁等品種佔比大幅上升。
四川某藥材商向記者&&，中藥材的道地屬性較強，不同中藥材的炮製工藝也完全不同，部分中藥材對於存儲條件等還有相應要求。在激烈的市場競爭環境中，無論是區域性的藥材商，還是行業龍頭，只有在原材料採購、生産、存儲和客戶資源等環節具備明顯優勢，才能持續鞏固市場地位、快速搶佔市場份額。
那麼，四川新荷花核心品種的頻繁變動，不禁讓人質疑其如何保證公司經營的穩定性以及業績的真實性。（張冬晴 劉英傑）
