申万宏源:建议“买入”吉比特

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　业务清晰、治理稳健的老牌端游厂商。吉比特从端游起家，立足原创，项目少而精。公司在手游时代积极转身，2016年推出的《问道手游》带动业绩大幅增长，同时公司通过雷霆游戏发行平台拓展创新细分品类并取得良好口碑，2019年公司手游业务收入占比预计在90%左右。公司经营稳健、报表健康，经营现金流净额长期高于净利润；实控人持股比例30%，并承诺解禁（2020年1月）后2年内无减持意向，强化市场信心。

　　经典MMO头部效应强，《问道》构筑稳固基本盘。1）从行业角度，MMORPG通过社交体系和经济系统维持长生命周期运转已经过反复验证，且近年来老牌MMO手游生命力更加持久、新游较难突围（用户迁移沉没成本高、老游戏迭代与创新）。2）从公司角度，《问道手游》作为上线4年的经典MMO产品为吉比特贡献了70%以上的收入，且19年以来流水呈现上升趋势，是公司业绩基石。《问道手游》长生命周期一方面来自于MMO品类属性，另一方面来自于其相比于同类产品更加平衡和友好的付费模型；《问道手游》流水增长则来自于广泛用户基础（4000万）+精细化运营（加快版本迭代、扩大推广声量）带来的沉睡用户有效唤醒，我们认为其流水能够继续保持稳健。

　　面向未来，市场对于轻+重融合品类的货币化能力仍有预期差。1）从供给端看，“同质化问题”是当前行业痛点，用户对创新产品存在需求。我们判断融合创新（不同品类的融合）将主导创新方向，其中，轻度+重度品类融合在机制上简化了重度游戏繁重的操作性内容，利用轻度游戏较低的启动门槛，在提高用户留存的同时获得了相比于过去单一轻度品类更强的商业化能力，这是市场未充分认知的。2）从需求端看，用户对游戏的选择呈现显著羊群效应，口碑营销与买量更为重要，因此今年以来《剑与远征》《最强蜗牛》等依靠品类融合+有效吸量取得较大商业化成功未必偶然。

　　雷霆平台创新游戏符合品类融合与年轻化趋势，业绩弹性可期。雷霆游戏是吉比特旗下核心发行平台，主要通过B站、Taptap等游戏社区发行，通过粉丝二次创作和口碑推荐吸引用户。雷霆发行代理的游戏追求创新向与差异化，对年轻用户形成有效吸引力，符合代际迁移逻辑。2015-2018年雷霆游戏以Roguelike为主，发行数量少，游戏生命周期短、流水贡献小。2019-2020年雷霆游戏发行产品数量和品类站上新台阶，且放置+RPG、Roguelike+ARPG、MMO等中重度或具备重度元素的融合品类进入排期，后续长生命周期和强变现能力可期。我们判断《一念逍遥》《魔渊之刃》《白之物语》等具备氪金向的创新游戏有望为公司带来较大的流水弹性。

　　目标市值624亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计吉比特2020-2022年总营收34.13/55.89/67.05亿，归母净利润12.63/17.83/20.97亿元，对应PE 35/24/21X。我们认为公司一方面业绩具备高弹性，另一方面符合融合创新、代际迁移（年轻化）趋势，具备较强的中长期增长逻辑。通过对标分析A股及其他市场游戏股估值，给予其21年目标PE 35X，对应市值624亿，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。