詳解美聯儲“快加息+慢縮表”策略:有何影響?何時調整?

發表于  2018/06/15 06:30   約11分鐘

  “人不能兩次踏進同一條河流。”在不同的歷史情景下,看似相同的宏觀現象,往往具有不同的經濟意義。

  2018年6月14日,美聯儲如期宣布加息,並且多數決策者支持2018年加息四次,這表明鷹派加息正在提速。另一方面,為了讓政策效果最優化,美聯儲悄然放緩縮表進程,形成了“快加息+慢縮表”的政策搭配。這導致長端利率的上升明顯滯後于短端利率,這是當前收益率曲線平坦化的主因。因此,有別于歷史經驗,當前趨于平坦的收益率曲線並非經濟衰退信號,而是美國貨幣政策正常化的必經之路。有鑒于此,我們認為,短期來看,曲線平坦化將進一步延續,但不會出現利率倒挂。長期來看,隨著縮表操作的制約因素漸次消解,至2019年中期,美聯儲有望轉向“慢加息+快縮表”的新組合,從而使收益率曲線重新陡峭化。

 

2018年6月14日,美聯儲如期宣布加息。(圖片來源:視覺中國)

2018年6月14日,美聯儲如期宣布加息。(圖片來源:視覺中國)

 

“快”加息+“慢”縮表=“平”曲線

 

  2018年6月14日,美聯儲宣布加息25個基點,並且點陣圖顯示多數決策者支持2018年加息四次,這符合我們此前報告的預判。此舉表明,美國鷹派加息步伐將進一步加快。受此驅動,美國短端利率有望加速提升,這導致收益率曲線平坦化現象進一步凸顯。可以預計,今年下半年,根據這一現象而推斷美國經濟即將衰退的憂慮之聲將不絕于耳。

  從學理來看,將收益率曲線平坦化作為經濟衰退的先行指標,其根本邏輯在于:由于存在流動性溢價,長端利率應當顯著高于短端利率,如果期限利差收窄甚至倒挂,則表明實體經濟長期投融資需求不足,未來經濟增長動力轉弱。但是,我們認為,當前美國經濟正面臨史無前例的特殊情景,並不契合于上述常態化的經典理論。

 

2017Q1至今“快加息、慢縮表”引導美國期限利差下行

2017Q1至今“快加息、慢縮表”引導美國期限利差下行。

  危機十年中,美聯儲採用了規模空前的量化寬松,繞過流動性陷阱的掣肘,直接壓低長端利率。以這一扭曲的、非常態的收益率曲線為起點,當前的貨幣政策正常化本質是“雙向收緊”。一方面,通過加息,使緊縮信號從短端利率傳導向長端利率;另一方面,通過縮表,針對性地消除量化寬松對長端利率的額外抑制作用。因此,不同于歷史上的前幾輪復蘇期,在本輪復蘇期中,收益率曲線的修復不僅依賴加息的絕對快慢,更取決于加息和縮表的相對快慢。

  2017年3月至今,由于鷹派加息步伐加快,而縮表操作受制于內生性因素,進程相對放緩,導致了長端利率的抬升明顯滯後于短端利率,進而推動了收益率曲線的平坦化。有鑒于此,當前的“平”曲線,並非實體經濟長期投融資轉弱的信號,更不是衰退的先兆,而是美國貨幣政策正常化的必經之路,是在非常態的危機十年後,美國經濟轉入真實復蘇的階段性常態表現。

 

“慢”縮表慢有何因?

 

  從美聯儲決策視角來看,我們認為,當前的“快加息+慢縮表”的政策搭配並非偶然為之,而是一種必然且合理的最優組合,其內在原因主要有三點。

  第一,防范經濟下行風險。從2015年末貨幣政策正常化開啟以來,美聯儲長期擔憂經濟風險處于不對稱狀態,下行風險遠高于過熱風險。根據美聯儲研究,大規模縮表雖然可以抬升期限溢價,但同時可能造成自然利率的過度降低,導致“流動性陷阱”發生的可能性增加。由此,一旦在縮表過程中出現經濟波動,美聯儲將沒有足夠的政策空間加以應對。因此,在經濟下行威脅消退之前,縮表操作難言提速,這一思路也體現于美聯儲2017年發布的漸進式縮表計劃。

  第二,確保政策精準性。金融危機十年之後,由于金融周期和經濟周期的錯配,美聯儲亟需動態平衡呵護復蘇、平抑通脹、化解金融風險的多重目標,因此政策工具必須高度精準有效。正如耶倫所言,相比于傳統加息,美聯儲對于縮表影響的預測能力大幅落後,而加息作為常用的政策工具,有著明確的數量目標(溫和通脹率)和完備的前瞻指引,能夠將政策信號高效傳遞至市場。因此,在貨幣政策正常化的前期,尤其是在通脹加速上行的當下,效率高、不確定小的加息無疑會首先受到美聯儲倚重。等到政策利率達到溫和通脹率後,加息必要性降低,美聯儲才會轉而加快縮表步伐。

  第三,最大化政策收益。2018年年初以來,雖然全球步入普遍復蘇狀態,但是美國經濟周期依然明顯領先于新興市場。基于此,即使在當前節奏下,美國貨幣緊縮步伐就已經大幅超過新興市場,並導致國際市場美元流動性短缺。近期阿根廷等新興市場爆發貨幣危機,印度、印尼兩國央行亦呼吁美聯儲放慢緊縮,這些都正是這一趨勢的反映。當然,美聯儲不會以別國利益為重,不過真正值得其擔憂的是:一旦縮表提速,將大概率與加息産生強烈共振,過度吸引資本回流,反向增加國內美元流動性,損害貨幣緊縮的政策效果,並重燃金融市場泡沫風險。為避免這一困境,美聯儲在加速加息的同時,必然審慎把握縮表力度,從而造成長期的“快加息+慢縮表”格局。

 

“慢”縮表慢在何處?

 

  基于上述原因,美聯儲有意願放緩縮表進程。那麼,在現實的政策實踐中,縮表是否真的放慢了?慢到何種程度呢?我們可以通過以下兩個視角加以檢驗。

  從絕對程度看,縮表慢于計劃。根據美聯儲2017年發布的縮表計劃推算,2017年10月至2018年5月,美聯儲資産負債表中的國債規模預計縮減900億美元,MBS預計縮減600億美元。而現實中,國債規模僅縮減783億美元,MBS僅縮減336億美元,均大幅落後于計劃(詳見附圖)。這表明,美聯儲在政策實踐中並未充分利用既定的到期償付上限,而是悄然放緩了縮表速度。

2017年10月至2018年5月美聯儲縮表進程慢于原計劃

2017年10月至2018年5月美聯儲縮表進程慢于原計劃。

  從相對程度看,縮表慢于加息。在此前報告中,我們提出了“雙利差”模型,用以量化評估貨幣政策正常化進程。應用于本文的研究,第一層利差(名義自然利率-政策利率)可以衡量加息引致的松緊變化,第二層利差(政策利率-影子利率)可以衡量縮表引致的松緊變化。其中,雖然量化寬松的效果並不直接反映于政策利率,但是可以依據其對收益率曲線的扭曲效應,逆向推算出實現相同效應所需的利率水平,即為“影子利率”。由此,第二層利差能夠將縮表的緊縮效應換算成利率信號,使其與加息的緊縮效應具有可比性。

  憑借這一工具,我們測算得到,2017年3月至2018年3月,第一層利差收窄約1.0個百分點,第二層利差收窄約0.2個百分點。這表明,隨著2017年3月美聯儲開始提速加息,加息引致的邊際緊縮效應超過縮表,緊縮政策對短端利率的提升作用超過長端利率。這合理解釋了為何2017年3月以來美國期限利差持續下行、收益率曲線趨于平坦(詳見附圖)。

2017Q1至今美國第一層利差收窄較快

2017Q1至今美國第一層利差收窄較快。

2017Q1至今美國第二層利差收窄較慢

2017Q1至今美國第二層利差收窄較慢。

 

“慢”縮表慢至何時?

 

  基于上述理論分析和實證檢驗,可以知“快加息+慢縮表”的政策搭配,是導致當前收益率曲線平坦化的主要原因。由此,我們判斷,當前的收益率曲線平坦化不是經濟衰退的先兆,而是貨幣政策正常化的階段性表現。今年下半年,由于“慢”縮表不會改變,所以曲線平坦化仍將延續,但不會轉變為利率倒挂。

  展望未來,到2019年中期,隨著經濟形勢的變化,美聯儲將有意願、有能力改變“快加息+慢縮表”搭配,轉向“慢加息+快縮表”,從而使收益率曲線重新陡峭化。

  在意願層面,制約縮表提速的內在原因將逐步消退。

  其一,6月議息會議中,美聯儲看好美國復蘇前景,認為未來幾年通脹將略高于長期目標。我們預計,至2019年上半年,隨著稅改刺激作用的釋放,過熱風險將超過下行風險,成為主要政策憂慮,為縮表提供了施展空間。

  其二,至2019上半年,政策利率將大概率超越溫和通脹率,有望推動政策重心從加息轉向縮表。

  其三,隨著全球多元化漲潮的延續,至2019年上半年,新興市場與美國的經濟周期差距有望大幅縮小,加速縮表不會引致過度的資本回流,緊縮效應得到充分發揮。

  同時,在能力層面,美聯儲也早已為加速縮表預設了政策渠道。從此前公布的縮表計劃推算,2019年,無論是國債還是MBS,每個月的到期額度常常不能觸及上限,縮表配額出現大量空置(詳見配圖)。借助這些空置配額,美聯儲能夠在不改變既定政策框架的前提下,主動賣出長期國債和MBS,有針對性地修復收益率曲線。

2019年美聯儲縮表方案下存在較多可利用的空置配額

2019年美聯儲縮表方案下存在較多可利用的空置配額。

  來源:澎湃新聞
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程實

工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管 /  83 篇文章

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