在美國,一頭“灰犀牛”正從遠處狂奔而來

發表于  2017/08/03 06:30   約9分鐘

在美國經濟回暖的同時,美國政府債務上限問題已變為一頭“灰犀牛”。

在美國經濟回暖的同時,美國政府債務上限問題已變為一頭“灰犀牛”。

  “一泊沙來一泊去,一重浪滅一重生。”近日公布的二季度數據表明,美國經濟內生復蘇動力依然穩健,將繼續支撐今年第三次加息的落地。得益于此,一季度以來市場對美國復蘇可持續性的憂慮初步緩解。

  但是,近憂易解,遠患難消。美國政府債務上限問題已變為一頭“灰犀牛”,正從遠處狂奔而來。我們認為,真正的風險源于恐懼本身。

  雖然美國國會幾乎必定在大限之前提高或延期債務上限,但是本次博弈過程將異常緩滯而艱難。在此期間,市場對政府違約的恐懼本身就足以産生沉重的經濟成本,平靜已久的市場情緒可能于9月中下旬驟然逆轉,並對金融市場産生劇烈衝擊。

  有鑒于此,我們建議,投資者既需要摒棄短期數據的幹擾,把握美國經濟長周期復蘇趨勢,同時又必須高度重視9月“灰犀牛”風險。而在該風險消散之前,港股市場的確定性優勢將進一步凸顯,並保持對全球資金的吸引力。

 

近憂稍解,美國經濟二季度回暖

 

  今年一季度美國經濟增速明顯下滑,加之7月IMF大幅下調美國經濟增長預測,引起市場對美國復蘇可持續性的重重憂慮。

  隨著二季度核心經濟數據的陸續發布,美國經濟雖然驚喜不多,但是總體表現企穩回暖,從三個層面初步緩解了市場憂慮。

  其一,經濟增速反彈。二季度美國經濟實際增速升至2.6%,較一季度提振1.4個百分點,較去年同期亦高出0.4個百分點,呈現出相對強勁的反彈。作為美國經濟增長的主引擎,個人消費支出增速升至2.8%,較一季度上漲0.9個百分點。今年一季度,耐用品消費失速嚴重拖累了經濟增速,而二季度耐用品消費增速由負轉正,表明居民長期消費意願有所修復。

  其二,美國內生增長率高位維持。基于修正後的最新數據,在剔除掉庫存、進出口和政府支出三大波動因素的影響後,今年一、二季度美國經濟內生增長率分別為2.56%和2.32%,既高于、等于2016年四季度水平,亦超過2015-2016年中樞水平2.27%。這表明,雖然財政刺激不及預期,但是美國經濟的內生增長動力持續改善,有望為長周期復蘇提供堅實基礎。

  其三,通脹水平企穩。今年1月以來,美國通脹水平的持續下行對美聯儲加息路徑形成巨大壓力。6月美國PCE物價指數同比增長1.4%,核心PCE物價指數同比增長1.5%,均比市場預期高出0.1個百分點,並且兩者前值均上修至1.5%。這表明,美國通脹水平下行趨勢減弱,有望逐步企穩並改善市場預期。

  總體而言,近期數據再度驗證,一季度的經濟降速僅是季節性的短期波動,美國經濟內生復蘇動力依然穩健,並將繼續支撐美聯儲加速加息路徑。

 

遠患尚在,債務上限“灰犀牛”逼近

 

  在美國經濟回暖的同時,美國政府債務上限問題已變為一頭“灰犀牛”,正從遠處狂奔而來。今年9月初,用以暫時擴大美國政府借貸能力的“非常規措施”將耗盡。此後,美國財政部僅能憑借有限的所持現金和不穩定的稅收進項,逐日應對各種支出,並最遲于10月中旬觸發技術性違約。

  我們認為,雖然美國國會幾乎一定會在大限之前提高或延期債務上限,但是本次博弈過程將異常緩滯而艱難,從而大幅增強對金融市場的負向衝擊。

  第一,“硬風險”倒逼“軟約束”。如果在美國政府技術性違約前,美國國會未能提高或延期債務上限,其後果將是災難性的。對內,美國政府將無法應對社保、醫療、國防等支出,短期導致政府陷入停擺,長期則將阻斷美國經濟復蘇。對外,美債和美元將徹底喪失信用基礎,以美元為核心的國際貨幣和金融體係亦將隨之崩潰,並引發全球性金融危機。並且,這一風險並無折中的處理方法。美國財政部指出,即便是保證優先償付部分債務,也會被市場視為美國政府喪失信譽,將同樣引起上述災難。

  因此,美國政府違約成為“硬風險”,倒逼債務上限退化為“軟約束”。自1960年以來,針對債務上限,美國國會進行永久上調、暫時延期、修改定義等變動共計86次。得益于此,美國政府從未發生債務違約,並形成了債務上限加速上升的長期趨勢。因此,本次美國國會大概率不會跨越雷池,最終仍將避免債務違約的發生。

美國政府債務上限問題演變流程及本輪關鍵時點

美國政府債務上限問題演變流程及本輪關鍵時點

  第二,真正風險源于恐懼本身。歷史經驗表明,圍繞債務上限的提升,美國各政治勢力爭相將自身訴求作為附加條件加以綁定,並據此進行漫長博弈,導致國會決策久拖不定。由此,政策不確定性不斷累加,推動市場恐慌情緒漲潮,並引發市場異動。雖然最終總能轉危為安,但是這一過程中,對政府違約的恐懼本身就足以産生沉重的經濟成本。

  這一真正的風險較之于政府違約風險,更加值得市場警惕。例如,在最近的2011、2013年兩次債務困境中,VIX指數(提供市場參與者一個更能夠反映大盤整體走勢的指標)經歷多輪衝高,直到國會遲緩行動後,才歸于平復(詳見附圖)。

2011、2013年美國政府債務上限問題引發VIX指數多輪衝高

2011、2013年美國政府債務上限問題引發VIX指數多輪衝高

  根據美聯儲工作論文 ,這兩次債務困境期間,市場對政府違約的恐懼,既衝擊了收益率曲線的前端,也通過金融傳染扭曲了整個曲線。各期限的國債收益率上升了4-8個基點。美國政府的借貸成本也因此增加,兩次困境中平均增幅高達2.5億美元。

  第三,關鍵的八月,危險的九月。目前,特朗普政府所面臨的形勢較為嚴峻。

  客觀因素層面,國會將大概率以債務上限的提升換取政府支出的縮減,這與特朗普的赤字財政根本對立。而隨著醫改、稅改接連受挫,加之共和黨嚴重的內部分歧和白宮團隊的人員異動,特朗普政府的政治博弈能力已大幅受損,難以調和與國會的衝突,致使博弈僵局進一步延長。

  主觀因素層面,“泄密門”事件引致了持續的總統信任危機,特朗普的支持率跌至歷史低點。當政府違約時點逼近時,這一信任危機可能加劇市場恐慌情緒,推動市場大幅超調。

  基于此,我們認為,如果特朗普政府未能在8月扭轉局勢,那麼在今年9月,由債務上限引發的風險將大概率接近2013年。特朗普政府和國會預計將糾纏至最後關頭,于9月底至10月初才能達成妥協。

  在此期間,由于缺少博弈能力而又必須堅守赤字財政底線,特朗普政府將大概率使用政府停擺的威脅策略,以迫使國會讓步。由此,漫長而激烈的衝突將持續提升政策不確定性,並可能導致美國主權信用評級展望轉至負面,從而逆轉當前平靜的市場情緒,引發並擴大一係列市場風險。

 

憂易,但遠方“灰犀牛”不容輕視

 

  基于以上分析,憂慮的此起彼伏將是今年美國經濟復蘇的常態。對此,我們提出如下三點建議。

  第一,把握長周期趨勢。雖然今年以來美國經濟增速短期波動明顯,通脹水平持續疲軟,但是經濟增長的內生動力依然穩固,有望繼續推動長周期復蘇進程。得益于此,美聯儲將大概率落實今年的第三次加息。

  第二,警惕“灰犀牛”風險。美國政府違約不會發生,但是特朗普政府和國會預計將在最後關頭才能達成妥協,進而引致沉重的經濟成本。受此影響,平靜已久的市場情緒可能于9月中下旬驟然逆轉,對美元、美股和美債造成強烈的負向衝擊。

  第三,珍惜確定性價值。在“灰犀牛”風險塵埃落定以前,美聯儲預計將對加息時機保持審慎,美元指數走勢仍將低迷。因此,具有確定性優勢的港股仍將鞏固對國際資金的吸引力,有望在高位震蕩中呈現結構性投資機會。

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2121211

2017-07-135

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專家

程實

工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管 /  83 篇文章

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“泄密門”事件引致了持續的總統信任危機,特朗普的支持率跌至歷史低點。當政府違約時點逼近時,這一信任危機可能加劇市場恐慌情緒。

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