2020年10月29 日在美國路易斯安那州格蘭德艾爾拍攝的地面積水

    美國經濟正在試圖以空前規模的、超常規的方法走出“索羅斯黃昏”。沒有人能準確預言這一“試驗”的結局，但有一點可以肯定——這一“試驗”將決定關鍵年代美國的命運。

劉明

　　3月31日，美國總統拜登在匹茲堡發表演講，宣布逾2萬億美元的基建和經濟復蘇計劃，推動“重建更好美國”（Build Back Better，BBB）。匹茲堡演講再次階段性地確認：不能輕言美國刺激政策“拐點已至”；美國經濟的極限押注（All in）沒有結束，而且可能進一步強化。現代經濟實踐正在超越傳統經濟理論，促使人們重新審視傳統周期理論有關繁榮與破裂的模型。

　　在實踐上，泡沫經濟唯一確實的標誌是泡沫破裂。金融市場總體來説是難以預測的，因為它的前進方向取決于市場行為主體尚未做出的決定。這就要求我們在研究泡沫經濟的時候，應特別注意其絕對性與相對性、可知性與不可知性以及泡沫經濟標誌的模糊性與可感知性的對立統一；在進行形勢判斷的時候，要特別注意把握其兩面性、多面性、復雜性及不確定性。

如何理解“經濟基本面”與泡沫經濟

　　反覆發生並不斷蔓延的國際金融危機，促使人們繼續尋找資本主義周期性經濟危機的答案。馬克思認為，“經濟危機本質上是一種制度現象，是資本主義生産相對于勞動者有效需求的過剩。導致危機的最深刻根源是資本主義經濟的基本矛盾，即生産的社會性與生産資料資本主義私人佔有制之間的矛盾。”

　　這就要求我們從資本主義基本經濟現實中去求得泡沫經濟形成和發展的動因。這樣的基本經濟現實，也是泡沫經濟能夠為人們認識和把握的基礎。由此，對于經濟形勢的判斷集中在“經濟基本面”這樣的概念上。小到一個經濟實體，大到國別經濟甚至全球經濟，都存在這樣的經濟基本面，它也是我們進行經濟研究的基礎和出發點。

　　但是，決定經濟形勢走向的是無數的市場行為主體；經濟基本面只有一個，市場行為主體對經濟基本面的判斷和認識卻並非必然趨同。市場行為主體自身的利益需求、價值和信仰、先入為主的見解、教育程度、處境和環境、綜合素質等等均有區別，其在這些因素影響下對資訊的選擇、分析、反應也不盡相同，這就決定了市場行為主體的決策和反應的多樣性和易變性。其對所處經濟環境的“正確”認識和“錯誤”認識、對市場未來的各種不同預期以及由此産生的理性行為和非理性行為，都將影響經濟走勢。

　　泡沫經濟的全球化使上述問題變得更為復雜。一方面，全球層面上市場參與者和市場資訊的海量增加，以及市場參與者互動和市場資訊傳遞的加速甚至全球化、即時性，都使市場特別是國際金融市場更具易變性。

　　另一方面，市場並不僅僅被動地反映經濟基本面，它也對經濟基本面産生能動作用，甚至可能改變初始條件下的經濟基本面，並由此成為經濟基本面本身重要的組成部分。

　　根據市場走勢的變動方向，市場改變初始條件下的經濟基本面可區分為正向和負向兩類。例如，目前全球大宗商品價格飆升，可能導致大宗商品供給增加，從而平抑大宗商品價格，這是市場走勢正向改變初始條件下的經濟基本面的基本模型。但是，大宗商品價格飆升也可能導致大宗商品供應商惜售，或者區外市場參與者因為大宗商品價格繼續上漲的預期購入該大宗商品，從而使大宗商品價格進一步飆升，甚至引發與此相關的供應危機、産業危機甚至金融危機，這是市場走勢負向改變初始條件下的經濟基本面的基本模型。

　　無論正向還是負向改變，市場走勢都可能出現某種意義上的“奇點”，並對經濟基本面形成新的改變，或者改變的反轉。如果某一“奇點”出現急劇的、大規模的改變，我們事後會説，在此“奇點”之前形成了經濟泡沫。在引入做空機制後，從數學絕對值的概念上説，無論正向還是負向改變，都可能形成經濟泡沫。

　　超出經濟領域以外的其他因素的影響，甚至包括偶然事件，在特定環境下常常成為大勢出現方向性改變甚至反轉的觸發點，如蘇聯解體、“9·11”事件等。1987年10月19日，道指暴跌508.32點，跌幅達22.62%，打破了1929年10月29日紐約股市暴跌的紀錄，損失大約5000億美元的市值，相當于當年美國國內生産總值的1/8。至今沒有人能解釋清楚這是個什麼樣的泡沫，這個泡沫怎麼就突然破裂了。已羅列出的成因包括程式交易、股價過高、流動資金不足、羊群效應、英國風災等，最搞笑的是有人把九星連環都扯了進來。

現代信息技術如何改變傳統市場模式

　　以互聯網為核心的現代信息技術的迅猛發展，改變甚至顛覆了傳統市場模式，它既可能使所謂的有效市場理論更有效，使理性市場行為更理性，又可能不斷侵蝕地緣和文化障礙，加快溝通的速度，提供爆炸性增長的資訊，改變傳統市場的功能，影響包括政府等市場監管者在內的所有市場參與者的決策和行為，全球市場的不確定性因此進一步增加。

　　現代信息技術的突破性進展具有至少兩方面特徵。

　　一方面，它使市場資訊交流更加快速、便捷，具有全球性、即時性、互動性的特徵，有效促進了市場資訊的開放。特別是所謂“社會化媒體”的興起，使得媒體與受眾的界限出現模糊。市場資訊的接收者同時也是市場資訊的傳播者，在形成觀點的過程中受他人影響，同時也影響他人觀點的形成。人們對資訊的接受和觀點的形成，正處于一個范圍不斷擴大、程度不斷加深的互動過程之中。全世界“散戶”聯合起來，將更具技術上的可能，也恐將更頻繁地出現。

　　另一方面，它使市場資訊控制手段更加復雜、精致，在特定情形中，市場資訊的單向流動和傳播以及組織化、群體化的特徵反而進一步強化。公眾對于市場資訊的獲取，不僅沒有擺脫大眾傳播媒介，甚至可能進一步依賴。例如，他們對市場資訊的接受和觀點的形成主要來自于若幹大型大眾傳播媒介，或者是若幹“意見領袖”主導的看似互動特色明顯的傳播平臺。

　　由于現代信息技術的突破性發展，組織化的操控可能在極短時間內形成資訊風暴，甚至進而引發現實的金融風暴、經濟風暴乃至社會政治風暴。當前，有關市場資訊流的全球控制和博弈，比以往任何時代都更趨激烈。

　　事實上，無論見諸歷史還是現實的研究，公眾獲取的市場資訊常常可能被操控。例如，獲取市場資訊必須擁有相應的資源和渠道，控制了這些資源和渠道就能夠控制和操縱資訊。在美國，傳統上市場資訊來源主要集中在幾大主流電視網、通訊社和報刊，控制主流傳媒就能操縱美國人獲取的資訊，並影響其對經濟形勢的判斷。

　　今天的全媒體形態、互動媒體形態等，使得資訊傳播與控制出現了新的特徵，但傳播與控制的本質沒有變。美國人在次貸危機及整個經濟危機爆發前對經濟形勢的誤判等，都無法簡單用公眾的“非理性”予以解讀；相反，市場資訊操控發揮著核心作用。這種核心作用，為大多數具有不同內在和外在特徵的市場行為主體群分別“獨立”卻同時段地形成相當程度的一致判斷，並做出若幹群體性反應，提供了有效的解釋。

如何研判泡沫經濟的形成和發展

　　當然，在如何研判泡沫經濟的形成和發展方面，也並非全無規律可尋。按照美國著名投資人喬治·索羅斯的説法，經濟泡沫的形成一般會經歷7個階段，分別為發端期、加速期、被成功的檢驗中斷又進一步強化、黃昏期、逆轉點或顛峰、加速下跌以及形成金融危機。

　　問題在于，你並不知道拐點或改變的反轉在哪裏，直到它出現為止。甚至前述所謂泡沫經濟發展的各個階段，也可能因為政府幹預或其他具有相反作用和其他方向作用的因素出現而被打斷。例如，在美國次貸危機爆發前，交易鏈仍在繼續，你無法在此前的哪一個點上界定泡沫已經産生，或在隨後的哪一個點上界定泡沫將要破裂，直到危機爆發，美國房地産泡沫得以證實。

　　“灰犀牛”的持續膨脹，常常讓人既恐懼又“愛不釋手”。所以，索羅斯也承認，要準確預測每個階段的長度和力量是不可能的，盡管這並沒有妨礙他一度成為世界上最成功的對衝基金經理之一。

　　趨勢判斷的難度，實際上也對進行成功的趨勢判斷提出了更精致、更復雜的要求。設計模型越包容，佔有資訊越充分，囊括變數越完備，計算和處理能力越強大，趨勢判斷越動態，相應結果就越能與形勢的演進相一致。這種理論假定更適用于趨勢判斷者不是市場行為主體的情形，如假定趨勢判斷者包括他所從事的研究及他的研究結論，都與研究對象絕緣。

　　但事實上，趨勢判斷者大多同時也是市場行為主體，此時，其影響、操縱、控制能力越強大，趨勢判斷的結果就越能與形勢的演進相一致。例如，政府或者具有相當程度市場壟斷能力的特大經濟組織、基金會等，與普通投資者對金融市場的影響、操縱、控制能力是不一樣的。即使在假定存在的完全開放的市場環境裏，特殊市場行為主體實際上都試圖去主導、控制，或至少具有這樣的衝動。

　　在極端情況下，政府等特殊市場行為主體的目的更多的是控制。例如，若軍事當局對控制能力范圍內的特定區域實施戰時經濟管制，經濟形勢的演變大概就“一切盡在掌握之中”了。在這種環境下，形勢“失控”或“非理性泡沫”固然不至于出現，但人類經濟活動中最可貴的活力與創新精神恐怕也就離你遠去了。

刺激政策的拐點與經濟泡沫的巔峰

　　由于美國在當今世界經濟特別是國際金融領域的獨特地位，其經濟走勢與經濟政策常常影響甚至主導國際經濟形勢演變，相應地也影響甚至塑造著國際性的政策變動。美國的泡沫經濟常常演變成他國乃至全球性的泡沫經濟，並通過將自身泡沫經濟問題轉化為他國泡沫經濟問題的方式，來解決自身所面臨的難題。

　　惟其如此，是朝向“逆轉點或巔峰”加速“趕頂”，還是走出“黃昏期”成功“逃頂”，美國經濟決策者正在給出自己的回答，其他主要經濟體和國際社會也懷著各自不同的復雜心情，在研究美國泡沫經濟的內在邏輯，關注其新一輪刺激背景下的發展方向。

　　拜登在匹茲堡闡釋他的計劃時説，那將是“一代人僅能看到一次的投資”，他甚至認為這將“重振美國的想像力”。該計劃旨在振興美國交通基礎設施、供水係統、網絡寬頻和制造業等，資金來源是把美國國內公司法定稅率從21%提高至28%，同時採取防止利潤外流等措施。

　　的確，僅就美國版的“新基建”而言，其規模即是1960年代太空計劃和1950年代州際公路係統建設以來之最。在1.9萬億美元經濟救助法案剛剛簽字生效後，美國居然“一路狂奔”推出這項2.25萬億美元的方案，至少超出了不少傳統經濟學家的想像力。

　　總體來看，在持續實施大規模經濟刺激、更多美國人接種新冠疫苗等因素影響下，市場進一步確認了美國經濟在更大范圍重啟和全球經濟從疫情中復蘇的態勢。美國3月新增就業數據再創半年來新高，拜登更稱他的計劃將“讓數百萬美國人馬上找到工作”。市場風險情緒提振，美國股市反應迅速，三大股指連續第四個季度上揚。主流看法仍然預計未來兩年通脹溫和，美聯儲目標仍然錨定2%的通脹預期。

　　值得注意的是，在“史詩級”貨幣超發的背景下，美元不僅沒有出現單邊下跌行情，反而出現對全球主要貨幣企穩回升的“怪異現象”。其中，美元兌日元升至一年以來高位，兌其他貨幣觸及數月以來高點，美元指數出現2018年6月以來單季最大漲幅。

　　當然，美國國債收益率在持續上揚，收益率曲線為2015年以來最陡，10年期國債收益率第一季度漲回至疫情爆發前水準，為2016年年底以來最大季度漲幅，顯示市場對于連續超大規模刺激的後續反應，特別是對于拜登“天量”基建計劃下通脹預期的高度敏感和深層憂慮。

　　可以預計，導致通脹預期上升的基本因素將長期存在，如繼續推出超大規模財政刺激、美聯儲長時間維持寬鬆貨幣政策、疫情控制好轉繼而推動經濟更快復蘇，等等，這樣的敏感性和憂慮也相應地將長期存在。

　　美國經濟正在試圖以空前規模的、超常規的方法走出“索羅斯黃昏”。沒有人能準確預言這一“試驗”的結局，但有一點可以肯定——這一“試驗”將決定關鍵年代美國的命運。

　　（作者係瞭望周刊社副總編輯；部分內容曾載《國際金融危機與可持續發展》，中國社會科學出版社，2016）

來源：2021年4月7日出版的《環球》雜志 第7期

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