在歷經大起大落的光伏産業鏈上，有的公司創造了爆發式成長的“神話”，有的公司卻因高位時段高負債擴張，導致業績深陷巨虧泥潭，進退兩難。

  坐落於江蘇江陰的雙良節能就是後一種情形的典型案例。相比於其他跨界光伏生産的企業，雙良節能曾具備較好的跨界基礎。作為光伏設備生産商，雙良節能有進入光伏主産業鏈的天然優勢，同時其節能節水設備，也可以為光伏産業基礎運營提供支撐。

  2021年初總資産約40億元、年凈利潤不足2億元的雙良節能，在兩年內拋出了287億元的投資硅片生産計劃。激進的擴張戰略，讓公司快速躋身硅片産能前列，但苦果來得也快，2024年光伏市場行情業掉頭向下，公司開始大幅虧損，資産負債率迅速飆升。

  儘管近期光伏行業開啟“反內卷”行動，多晶硅價格出現反彈，但下半年的光伏市場依舊充滿了變數。身負百億級債務的雙良節能將如何渡過難關？

  近日，上海證券報記者圍繞公司戰略得失、定增項目進展以及如何降低負債率等問題採訪公司高管，截至發稿，對方不作回復。

  豪賭光伏高杠桿擴張

  時光倒回到2021年，光伏産業高歌猛進，彼時主營多晶硅爐的雙良節能接連斬獲訂單。狂熱之下，公司盯上了更大的炙手可熱的蛋糕——下游單晶硅及硅片市場。

  當年2月8日，公司公告，擬投資設立包頭雙良單晶硅科技有限公司，作為GW級大尺寸單晶硅棒、硅片項目的投資運營主體。在公司高管看來，從光伏設備生産商拓展到下游硅片産業，這算不上什麼跨界。

  但雙良節能當時還是在公告中提示了風險：硅片行業是資金密集型行業，進入該行業的資金壓力會較大。如今看來，這一風險正成為後續擴張中的現實問題。

  當年3月15日，雙良節能公告擬對外投資包頭一期20GW大尺寸單晶硅片項目。一期項目總投資70億元，建成年産20GW拉晶、20GW切片生産項目。

  如此大手筆投資引起了上交所的警惕。當年5月24日，上交所給公司下發監管工作函——“督促公司審慎穩妥進行對外投資並合規履行信息披露義務”。

  不過，此後一年，雙良節能相繼拋出多個鉅額光伏擴産計劃。

  2022年1月28日，雙良節能披露擬啟動二期項目（20GW）的投資建設規劃，總投資62億元；當年4月6日，雙良節能又披露計劃投資50億元建設20GW高效光伏組件項目；當年5月24日，雙良節能披露擬建設“50GW大尺寸單晶硅拉晶項目”，總投資105億元。

  短短一年多時間內，如此巨大規模的光伏投資，對於雙良節能而言可謂“豪賭”。

  公開資料顯示，在2020年末，雙良節能固定資産僅4.43億元，資産為41.09億元，當年營業收入20.72億元，歸母凈利潤只有1.37億元。

  大擴張背後是高杠桿。回溯公告，為滿足擴産的需要，公司動用了借款、可轉債等融資方式。

  借款方面，公司擬對外借款額度從2021年的30億元，逐年提升至2024年的150億元。與此同時，公司利息費用從2021年的0.35億元飆升至2024年末的5.48億元。

  此外，雙良節能還採用了定增、可轉債等模式籌集資金。

  2022年8月，雙良節能通過非公開發行股票募資35億元，用於支持40GW單晶硅一期項目（20GW）和補充流動資金。很快，雙良節能又拋出了可轉債預案，擬募資金額不超過26億元，用於支持40GW單晶硅二期項目（20GW）等。

  可轉債發行後4個月，雙良節能又擬定增募資不超過25.6億元，投向38GW大尺寸單晶硅拉晶項目等。然而這次募資至今尚未實施。

  伴隨着大擴産、大融資、大訂單的輪番披露，雙良節能股價飆漲。2021年2月跨界至2022年8月的一年半時間，公司股價漲幅近400%。

  大擴張釀出苦果

  狂熱過後，就是漫長的理性回歸。自2023年下半年起，光伏行業步入深度調整的下行周期，産品價格持續下跌。雙良節能高杠桿擴張的産能，在度過了2年的甜蜜期後，便於2024年遭遇寒冬。

  公開信息顯示，雙良節能2024年上半年已經實現了近100GW的單晶硅産能，並快速躋身光伏硅片環節産能前三。

  價格戰此起彼伏，光伏産業鏈各環節價格快速下跌，甚至跌破成本線仍跌跌不休。

  據中國光伏行業協會統計，2024年硅片價格下跌超過50%。全行業虧損面持續擴大。

  雙良節能與當時大舉擴産的其他光伏公司一起，陷入了經營困局。

  2021年至2024年，雙良節能營收分別為38.30億元、144.76億元、231.49億元和130.38億元。四年間，公司歸母凈利潤分別為3.10億元、9.56億元、15.02億元和-21.34億元。

  公司預計2025年上半年實現歸母凈利潤為-6.5億元到-5億元，仍然深陷虧損泥潭。

  債券評級被下調

  高速擴張疊加行業深度調整，雙良節能相關財務指標呈現弱化跡象，這也將考驗公司經營與財務風險的駕馭能力。

  初入光伏産業之時，公司資産負債率尚不足50%，但隨着布局深入，該項指標呈現逐級走高狀態，至去年末已經高達82.77%。

  隨着業績下滑和財務狀況弱化，雙良轉債評級遭遇下調。

  6月30日，知名評級機構聯合資信調降了“雙良轉債”評級。聯合資信確定下調“雙良轉債”的信用等級至“AA-”。

  總體來看，雙良節能資産負債表呈現萎縮狀態。自2023年以來，公司資産規模呈現走低態勢，而相對債務較為剛性，這導致公司所有者權益從70.75億元快速下行至46.1億元。

  聯合資信項目負責人牛文婧&&，2024年雙良節能貨幣資金受限比例高，且存貨面臨較大跌價風險；公司債務規模變化不大，但由於所有者權益下降，公司杠桿率進一步上升，債務負擔重，且短期償債壓力大。受光伏産業鏈價格大幅下跌以及計提大額資産減值損失影響，公司利潤總額呈現虧損，償債指標明顯弱化。綜合公司經營和財務風險表現，其債務償付能力有所下降。

  此外，新建産能亦備受關注。

  公司在建項目未來存在産能無法有效釋放的風險。截至2024年底，公司在建項目計劃完成投資70億元，尚需投資26.59億元。

  聯合資信認為，公司債務負擔重，短期償債壓力大。截至2024年底，公司全部債務166.53億元，其中短期債務佔75.73%，同期公司市值不足120億元，每股凈資産為2.45元；公司資産負債率和全部債務資本化比率分別為82.77%和77.71%。從長期償債能力指標看，2024年公司利潤大規模虧損，息稅折舊攤銷前利潤已無法對公司債務本息形成保障。

  行業深度調整已經拖累一批光伏企業，部分企業紛紛斷臂求生，行業巨頭在“反內卷”呼聲中，也開始有所行動。

  乍暖還寒之間，雙良節能股價也上躥下跳。

  不過，行業寒氣之驅除，恐難一蹴而就。有業內人士提示，雖然“反內卷”有望為光伏行業帶來暖意，但行業還存在不小的現實性困難，不得不引起重視。

  首要問題就是下半年市場需求下降的問題。據中國光伏行業協會數據，2025年上半年，中國光伏新增裝機212.21GW，同比增長107%。但在二季度“搶裝潮”落幕後，下半年光伏市場需求可能明顯縮減。

  中國光伏行業協會預測今年全年中國光伏新增裝機規模約270GW至300GW。由此可知下半年需求預計僅58GW至88GW。

  回顧雙良節能四年來在光伏製造領域的興衰浮沉，其依託金融杠桿大幅擴産的戰略，可謂“勇猛精進”，但面對行業供需關係的快速失衡，激進的布局已經變成了巨大的苦果。

  勇於投資固然精神可嘉，但如何管控好風險卻是企業必不可少的環節，行不穩，如何致遠？（王玉晴 孫忠）