提要    熱錢的大量涌入，“後危機時代”的流動性膨脹日益明顯，這對中國經濟的健康復蘇産生不可低估的影響，也在考驗著我國宏觀經濟政策的有效運作。

　　中國人民銀行網站公布了我國最新的外匯儲備持有規模，達到了2.1萬億美元，同比增長17.84%，繼續保持世界第一大外匯儲備國家的霸主地位。
　　但據海關統計，2009年上半年，我國進出口規模同比下降23.5%。而商務部新聞發言人姚堅則表示，我國前6個月實際外商直接投資較上年同期也下降了17.9%。再加上我們亞洲的周邊市場出現了股市上揚，樓市回暖，匯市飆升的現象，中國雖然人民幣匯率顯示出相對的穩定性，但是，從近期股市和樓市同樣紅火的現狀中，我們不得不懷疑“後危機時代”的流動性的膨脹問題所造成的遊資，已經開始向受到危機影響較小、政府救市效果較為明顯的中國和其周邊地區滾滾涌來。這對中國經濟的健康復蘇和宏觀經濟政策的有效運作産生不可低估的影響，應該引起國家有關決策部門的高度重視。
　　首先，外匯佔款問題重新浮現。我們誰都不會忘記2007年下半年出現的全球流動性過剩使得國家宏觀緊縮政策的效果十分有限。而今天，正當我們通過積極財政政策和適度寬鬆貨幣政策刺激經濟復蘇的關鍵時刻，熱錢的大量涌進會使政府陷入尷尬的兩難選擇：一方面不希望看到資金推高股市和樓市的價格，引導實體經濟部門進入非理性繁榮的虛擬經濟。從這個意義上講，政府非常想回籠過多“閒置”的資金。但是，另一方面，政府清楚地意識到，在還沒有徹底擺脫流動性危機(企業投資、銀行貸款都離不開政府的利好政策和資金支援)的情況下，如果貿然調整宏觀經濟運作的方向——從松到緊，那很有可能實體經濟復蘇和發展所需要的資金，由于一刀切和資金成本的上升，而造成前期救市的效果前功盡棄。好不容易提振的信心再次蒙上重重的陰影，這會增添政府未來進一步救市的成本和效果。何況資金回籠帶來利率等價格的上升，使得熱錢更加會乘虛而入，填補資金短缺的“空檔”，進而總體上造成緊縮型的貨幣政策效果喪失。所以，目前應該加強監管和銀行的窗口指導，而不能在歐美市場貨幣政策沒有調整的情況下貿然收縮我們的銀根。
　　第二，外匯儲備規模的不穩定性會日益增加。由于外匯儲備的增加原因主要是來自于熱錢的流入，這就使得目前中國政府在提高外匯儲備有效運用的戰略上大打折扣。如果我們沒有注意到目前這一特徵，還是將我們新增的外匯儲備去海外並購資源型企業，去購買我們所需要的技術和附加價值高昂的産品，去進行為長期價值投資的海外抄底，那麼，一旦國內遊資撤離，需要中國政府用外匯儲備去“抵禦”我國匯率大幅貶值、通脹壓力回升的風險時，我們突然發現，自己賬面上引以為豪的巨額外匯儲備一時無法轉變為流動性強的貨幣或短期債券，只能不得不付出“犧牲”才能保留資産價值或挽回金融危機的局面。而且，目前由于人民幣國際化的進程在加快，中國資本管理的成本必然升高，管理的有效性也可能下降，所以，千萬不能低估熱錢的“衝擊力量”。從這個意義上講，今天中國政府把新增的外匯儲備投資到流動性高的美國短期國債，也是維持我國金融體係穩定的一種明智的做法。只有當進入中國市場的外資趨于長期化，那麼，中國政府新增外匯儲備的結構調整才能提到議事日程上來，否則高談闊論外匯儲備結構的優化，都是不切實際的一種衝動。簡單地説，在這種情況下我們應該做的是敦促美國政府保持匯率和利率的穩定，這樣也更有利于我們對付熱錢流出對我們實體經濟和金融市場所産生的負面影響。另一方面，我們目前也要加強外資進出的資訊把握和有效管理。商務部、外管局、“一行三會”在近期都應該要保持高度的資訊暢通和實施協調管理的運作機制。
　　第三，保持匯率和利率的穩定也趨于困難。為了控制流動性在虛擬部門過度的泛濫，央行採取正回購操作的頻度會加大，而且票據期限越長，利率代價也就越大，而且，效果也不一定與其成正比。相反，票據期限過短，衝銷流動性的效果就變得較差。另外，這一個階段為了保增長、促就業，政府努力保持人民幣匯率的穩定以提高出口企業的競爭力，但是，這正好給熱錢“搭”了一個便車，于是，套息交易的行為日益猖獗，也就是説，從歐美低息的市場大量資金流出，甚至以借貸的方式流入中國市場，然後在沒有匯率風險的壓力下，去獲得人民幣及其高收益的看漲金融産品，形成無風險的套利收益。但是，一旦市場出現風吹草動，遊資的集體離場就會給所在國家的匯率、利率和金融市場的價格産生巨大的衝擊。今天，中國金融對外開放程度的實際提高，確實增加了我們維持金融穩定的難度。所以，從這個意義上講，現在政府可以適當地增加人民幣匯率的波動，增加熱錢進場的投資成本，並通過“金融創新”等方式(開設創業板或讓業績好而又穩定的企業上市融資)，分散一些市場過度資金集中所帶來的價格上漲的壓力。至于匯率波動對出口企業造成的負面衝擊，政府可以鼓勵它們努力採取人民幣的結算方式，或者對它們增加出口退稅的力度以及降低出口關稅的水準，以達到“對衝”出口企業所面臨的匯率風險的目的。(作者係復旦大學經濟學院副院長、金融學教授)