老上海記憶中的跑馬廳似與證券市場扯不上關係，但它卻從側面印證了華商證券市場當時交投的火爆。

當時有多少證券大亨隱於上海租界中。

　　提要：抗戰時期的上海華商證券市場被後人總結為三大特點：即出現了一個完全以華商公司股票為標的物的證券市場；其在投機手法翻新和花樣繁複等方面，開創了近代中國證券市場上前所未有的紀錄；直接催生了近代中國工商企業發展史上少見的機構——企業公司。這些特點對我國今後證券市場的發展都産生了極大的影響力。

證券市場轉向以華商公司股票為標的物

　　抗戰時期上海華商證券市場具有的第一個也可以説是最大的特點，是改變了此前中國證券市場發展至此的走向，出現了一個完全以華商公司股票為標的物的證券市場。
　　“抗戰前，上海證券市場有二：一為外商之眾業公所，一為上海華商證券交易所。前者專營外股，與我國工商企業絕少關係。後者盡屬政府公債，亦未能視為真正資本市場。民國二十六年‘八一三’日敵攻滬，華商證券交易所宣告停業。同年十一月該所奉令籌備遷漢，以種種阻礙，未能實現”。此後，如前所述，抗戰時期上海證券市場以1941年12月太平洋戰爭爆發為界，出現了一個從投機外商股票到轉為關注華商企業股票的變化。在太平洋戰爭爆發之前，由於“外匯劇縮，資金外逃，洋股遂成為天之驕子。即向作外匯投機者，亦轉而投機洋股，以至投機之狂熱，股價之飛漲，史所罕見”。但好景不長，到太平洋戰爭爆發，“日敵與英美交惡，洋股被指為敵性證券，因是明令禁止交易。眾業公所遂告停閉，而公債交易，亦難公開活動，華股乃轉居上風”。
　　1940年12月16日成立的“中國股票推進會”，曾以提倡推進中國企業股票交易為己任，其“介紹買賣之股票，盡為中國股票，且以正式註冊之股份有限公司為限”。經該會首批推出的中國企業股票有78家。此後經該會推出的華商股票數量續有增加，“當時經該會先後決議准予買賣之中國股票，凡88種”。
　　太平洋戰爭爆發後，《中國股票推進會》停止活動，上海華商證券市場進入自發自由階段，這期間上海證券市場上交易的華商企業股票種類有多少？根據現有的資料我們知道，1942年成立的經營股票買賣的公司有127家，先後成立者有145家，以及1942年下半年新設立的公司企業有208家，並且股票紛紛上市交易來看，推斷這時候在上海證券市場上買賣的華商企業股票，比中國股票推進會時期的88家只多不少，應該是沒有問題的。此後上海華商股票交易進入第三階段，即1943年偽上海證券交易所成立，到1945年結束為止三年左右的期間內，經其審查核準上市的華商企業股票共有三批，“計共上市股票一百九十九家”。在證券市場上交易的證券種類只有中國企業股票，沒有政府債券和外國企業股票，以及中國上市企業股票種類如此之多的狀況，是近代中國證券市場自誕生以來從未有過的事情。以至於當時的學者對此評論説，“上海證券交易所恢復營業後，目前專拍産業證券，將吾國最稱發達之證券交易所由財政市場變質為資本市場，實為吾國長期投資機構奠定重要之基礎”。此評論應該説不無道理。

投機手法翻新開創了前所未有的紀錄

　　抗戰時期的上海華商證券市場，在投機手法翻新和花樣繁複等方面，同樣開創了近代中國證券市場上前所未有的紀錄，也因此構成此期上海證券市場上令人矚目的第二個特點。這些投機手法不一而足，這裡僅略舉股票發行過程中的數例弊端，以見一斑：
　　一為在股票發行過程中造假。由於當時發行股票並非難事，“既無法令束縛，亦無機關管理，加以投資投機者一致盲從，故新股票一經發行，一轉手間，即獲厚利”之故，給投機者帶來了可乘之機。其作法大體是：若干不正當商人，並無相當資本而開設空頭公司進行欺騙。先是由參與者分別認足股款總額，接着召開創立會，造成公司正式成立之假象。由於此種現象並非個別且貽害甚大，以至於工部局不得不發布公告警告雲：“查近有若干不法商人，創設滑頭公司，一面捏造消息，復憑無謂號召，將其股票推行市上。若干公司，其營業虧折，已為人明曉，但仍在市上推行股票，雖公司經濟情形欠佳，然由於有人從事壟斷，股票價值竟於一星期內，告漲百分之二十五至三十。此外若干新公司之股票，其價值與前途，並不可靠，但亦憑虛偽之宣傳，推行市上……”。
　　二為包攬發行。包攬發行又分好幾種，其中最惡劣的一種是“私相授受，直接操縱某項股票，使其價格騰漲之一法。例如有某廠擬擴大增資，或改為股份有限公司組織，股額除由發起人認購外，其餘部分決議向外界招募。但發起人為圖滿足私人慾望起見，此項招募並不採取公開方式，竟私與某一機關定訂，以每股十元票面之股票，作價十一元或十二元，全部包於該公司銷認。此一二元之升價，既非溢價，更非承募費用，自屬歸於發起人所有，飽入私囊。承攬此股票之公司，卻又以更高價分包若干股票公司，一方面相互布散利多消息，使不明真相的投資者，願出高價購進。此種‘飛票’式的公開招股，與房主秘密出頂房屋索取鉅額頂費，以及二房東分租房屋，索取小費，初無二致……”。
　　三為操縱壟斷。其做法是：“若干廠商當局或少數大戶握有巨量之股票者，勾結股票商，遇有適當機會，將其股票價格故意抬高，常在國際戰局變化之時，或金融頭寸松動時，故作謠言，散佈空氣，使股價在數日之間漲起數倍。在此高價，大戶即陸續賣出，迨散戶套進，市價即形猛跌。此種情形可謂大戶之慣技，使真正投資者鹹具戒心”。
　　四為增資發股獲利。在上海華商股票投機熱中，老公司廠商不斷靠增資發股進行投機是很值得注意的一種手法。當股市充斥大量發行的新企業股票以後，其經營技術幼稚和股票上市時大漲大跌給社會留下了惡劣印象，對新股産生疑慮轉而注意老企業股票時，一些投機分子又找到了可乘之機：使老公司廠商增資發股。在此過程中，“不依産銷狀況為標準”，“不從業務着眼而濫行增資”，“完全視股票之需求而增發”，“因牟利而製造多量的股票”，“竟成一時風氣！”在增資方式上，先有“升股”和“認股”的區別，後發展到以“升股”為主，“有一股送五股，與一股升一股者”。此種手法的目的，“顯然以升股作增資，用以博取股東之歡心，刺激股價之上漲……”。
　　另外，在發行過程中，還有“溢價發行”、“股款臨時收據流通”、及“附加承募費”等等名目，不一而足。
　　1943年偽上海證券交易所復業後，投機之風，熾烈如故。一些專以搜刮散戶為獲利捷徑的企業家和投機大戶，利用大眾對於股票産生的厭噁心理，“投井下石，故意將股市放空壓低，以便在散戶忍痛斬棄時，再趁機拖進。致使市場驚波駭浪，無有已時”。在此階段，交易所場外交易、黑市猖獗始終未能禁絕。更大利益。
　　1945年抗戰即將勝利前，由於軍事局勢已趨於明朗，加上偽中儲幣惡性膨脹，有加無已，大票面之伍千、一萬元鈔票相繼發行，有資者為保本起見，除囤積貨物，即買進股票黃金，因此其時“股票市氣之鼎沸，價格之激昂，實屬無以復加”。以至於偽上海證券交易所的“漲停板”，“幾至無日無有”。這時股市“市面之瘋狂，價格之爆跳”，“起伏高低，實動人心魄”。股價的高價與年初時相比，“甚有相差四千倍者”。可以説，在投機手段多樣和股價起伏跌漲方面，抗戰時期的上海證券市場同樣是創造了中國近代證券市場的新紀錄。

産業與金融業結合催生企業公司

　　由於這期間股票市場上的資金資本運動，直接催生了近代中國工商企業發展史上少見的機構——企業公司。何謂企業公司？據當時人的觀察，認為“似兼有英美投資事業之性格；且直接參與企業之經營與自行建業。是則所謂企業公司，實為集合大宗財力，投資、管理、或經營工商實業的機構”。抗戰爆發後新設之企業公司，“其業務大多包括如下四款：1、工商農礦企業之投資管理；2、國內外貿易暨運輸倉庫業務；3、買賣有價證券；4、買賣及經營房地産等。”“是則企業公司無異於百業公司矣”。
　　這種“無異於百業公司”的企業公司，在抗戰時期上海的設立，“蓬勃一時，竟如雨後春筍”。據“戰時上海之企業公司”一文的作者陳禾章估計，抗戰爆發後新設的企業公司，“不下三百餘家”。在他編制的“滬市企業公司設立年月統計表”中，共有企業公司146家，其中“成立於民國三十年以前者計十四家，三十年者三家，三十一年四十三家，三十二年五十七家，三十三年二十九家”，“而其蓬勃興起，則在三十一年十月以後”。
　　值得注意的是企業公司與股市間的關係，其大量出現是在太平洋戰爭爆發後，與上海華商證券市場的繁榮同步。顯然，證券市場的繁榮和投機為此期極力利用其擴大實力和勢力的企業家和投機家，提供了一個極好的活動舞&。三十三年一月一下出現十六家企業公司，其主要原因，正是因為偽證券交易所復業，導致上海的各種勢力“組織企業公司，準備逐鹿股市”之故，與“一時股市興高采烈”間相互呼應的關係十分明顯。關於這一點，當時人吳毅堂在《中國股票年鑒》一書中對此有所分析：“原來中國股票繼外股上市之後，已獲資金市場之青睞，上海企業界把握此千載一時之良機，在股市大顯神通，展開所謂附業戰與股票戰。一時附屬事業之擴充與增添，倣如雨後春筍，新股票之推行與拉抬，亦層出不窮。此種發展，乃完成新興企業財團之初步形態。當偽幣通貨一元化實現，企業公司之興起，達於高潮，雖多以投資性質為美名，實則深具控制股票公司之意義。新興企業財團以此作為基礎，而為拓殖之新據點，從事積極的活動，老股票之拉抬，新公司之創辦，舊組織之吸收、收買、合作、改組。以各種不同之方式，藉以培養自己之實力。惟作風過濫，大有饑不擇食之勢……迨偽證交復業，企業界之活躍，又燃起第二次火焰，企業公司之新潮亦澎湃奔騰，不可一世……”。
　　應該説，通過證券市場進行的這種活動是大見成效的。也就在這短短的期間內，中國企業歷史上出現了前所未有的産業與金融業結合的巨大企業集團——企業公司，而且不止一個集團一個行業。據統計，這期間出現的企業集團，有所謂五大集團六大體系之説，其中，五大集團之首的新亞集團，在抗戰爆發之前，尚不過是“資本僅有數十萬元之組織，初不料十年發展，形成範圍最龐大，機構最複雜體系。依當時情形，隸屬於新亞財團下之公司廠商，有三十六家之多，各公司資本總額在十萬萬元以上。從體系言，可分為新亞係、新亞副係及新中係三大系統”。其他的各大企業集團和體系除了規模略小外，情況也大體類似。這些企業集團“內部構成分子有企業地産一類公司為之擴大範圍，擘劃經營；有銀行信託一類公司為之周轉資金，予以支援；一方面從事基本事業之積極推展，以鞏固集團之基礎；一方面運用種種方法，向外擴展。總之，集團之內，枝連氣通，一方稍受波折，可以群力挽救……”。
　　可以説，在中國近代的企業發展史上，通過證券市場這個平台的資本運動，無論在企業集團的擴展規模還是在擴張的速度上，以及通過這種資本運動所創造出來的新型企業財團的特色上，抗戰時期的上海都創造了新的紀錄。
　　雖然此後由於環境的變動和此前“作風過濫，大有饑不擇食之勢”留下的後患，再加上日本投降抗戰結束導致的時局變動，僅僅一兩年之後，這些企業集團即出現分化甚至瓦解，但在中國近代企業發展史上出現的這種空前絕後的局面，與這期間證券市場的繁榮投機熱與産業之間出現的緊密連動關係，卻是我們應當關注的現象之一。（全文完）

(作者為上海復旦大學歷史系教授)